本质上就是找一个过桥把债先发出来，然后质押券还过桥。
1，A企业要发行18亿元的3年期债券，怕不好销售，则自己掏出了8亿元，再找来了过桥方C1融资10亿元，共同成立一只资管产品，总规模18亿元，同样3年期，全额定向投资A公司发行的18亿元债券。资管产品的管理方是B公司。（证券公司，基金子公司，信托公司）
2，发行日–A公司成功发行18亿元债券，获得18亿元资金，然后A公司将资金投入生产（其自身相当于融资获得10亿元）；
3，发行日–B公司资管计划获得18亿元债券所有权，未来每个季度获得利息（A公司付，最终回到A公司），三年后，获得本金；
4，发行成功后，A公司面临：未来3年，每季度支付利息，3年债券到期，A公司偿还18亿元债券本金；此外，A公司投资的8亿元资产管理计划3年后到期，其收回8亿元的投资；（效果：融资10亿元）
5，成功发行后-B公司将其持有的资管计划作为质押物，18亿元债券质押获得10亿元资金，并偿还最初的过桥方C1资金，此时B公司质押式回购的交易对手是D1公司；（B公司为非银金融机构，D1公司为银行或者非银，质押式回购为金融机构之间的交易，且期限较短，利率成本较低，此部分利率原则上最终由A公司支付，此为A公司实际要付的融资利率）；
6，B公司与D1公司的质押式回购到期时，B公司找到第二个过桥方C2（可以是C1，无所谓是谁），以及下一个进行质押式回购的对手方D2（同样可以是D1，无所谓是谁），过桥资金借用一天，上午偿还D1，解质押，下午重新与D2进行质押，获得10亿元资金，偿还C2；
7，如无问题，上述操作可以持续到3年后债券到期，最后一日，B获得债券偿付，直接解质押，而无需找过桥资金方；
8，出问题，就是有一天非银信仰崩塌，找不到合适的D2，同意将这个18亿元的债券质押获得10亿元，这样，B公司则存在了流动性风险；
9，B公司则被迫“贱卖”其所质押的18亿元债券（可能是质押权人操作，债券购买方为E），如作为15亿元转让，则质押权人获得10亿元还款，B公司获得5亿元现金。E公司获得18亿元债券所有权；
10，3年后，则A公司偿付18亿元给E，此外，A公司原来投资8亿元的资管产品仅剩下5亿元，亏损3亿元。
11，因此才会出现射阳城投说，如果你敢贱卖我的债券，我就按照你贱卖的比例付钱，在此例中就是15亿元，这样射阳城投才不会需要多付款3亿元。
转自知乎，作者威十三。
独家：新华基金专户踩雷或涉“118工程” 发行人“警告”打折处置后果自负
该模式一个显而易见的问题是：扭曲了市场定价。通过这种结构化的安排，市场投资者购买的债券得到了变相增信，降低了发行利率，难以真实反映该债券的风险定价。
结构化发行模式下，若市场平静如常，则你我都是晴天；可一旦市场出现较为重大的事件，则容易引发信用风险和流动性风险。
近期结构化发行的债券产品之所以压力山大，就是因为流动性分层后产生的银行对非银的歧视，提高质押债券及交易对手的要求，导致非银无法滚续资金持有这些结构化产品。而一旦被动抛售，市场将自动远离此类产品，到期后，发行人便难以再次发债续接，进而引发信用债违约。
本来就不该发债，通过结构化这种“创新”手段发了；现在出了点风吹草动，又成了市场上最薄弱的环节。“坏孩子”说的就是你！——这是一部分人士看待“结构化发债”的逻辑。
可是，放在一个更大的背景里观察，结构化发债的出现，实际上是债券市场分层不足和一系列强监管措施下必然出现的产物。
2018年以来，在一系列去杠杆政策及规范地方隐性债务的影响下，市场风险偏好降低，AA评级的发债主体开始遭遇发债难；对于“Life’s a struggle, 日子还要过”的区县级AA城投，若不通过结构化发债，地方项目建设可能就成了无米之炊。
据笔者了解，监管目前正在摸底结构化发债的规模及风险，待弄清情况后，将会采取相应措施。未来，结构化发债是否会被监管“一刀切”，也是市场关注的动向。
对结构化发债，市场人士还从另一个角度为其辩护：企业可以回购自身的股票，为什么不能回购自己的债券？背后的支撑逻辑则是：结构化的债券发行，本质上和有兜底协议或者有大股东做劣后的定增、员工持股计划并没有太大的区别，而后者则是市场上的惯常操作。
笔者无意为结构化发债辩护，因为一个健康的债市，应该让每个发债主体的风险在市场中得到应有的风险定价，被扭曲的利率终究不是好事；不过，在厌恶风险的投资者可能将大量中低评级发行人挤出市场的背景下，对结构化发债的监管，或需要有一定的灰度。
21世纪经济报道 21财经APP 黄斌
结构化发行因永煤违约再引争议，“自融”模式何去何从？
各界对于永煤违约事件的关注点已从“逃废债”转移到了结构化发行。这种在市场上流行已久的“自融”发债模式在既2019年“包商事件”被揭锅盖后再度浮现在公众视野，而监管层此次对结构化发行开出了首张罚单。
交易商协会（下称“协会”）11月18日的公告指出，民企、结构化发行大户精功集团通过相关资产管理计划，主导了两只债券的发行，破坏市场秩序，对其公开谴责，并暂停债券发行业务两年；同日，协会称，发现海通证券及其相关子公司涉嫌帮助永煤违规发债及市场操纵，对其启动自律调查，当日也发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确禁止债券结构化发行，要求发行人不得直接认购。承销商、投资人等不得蓄意协助发行人进行“自融”；19日，协会又宣布对兴业、光大银行等多家机构启动自律调查。
2019年包商银行被接管后，中低等级债券质押遇阻，部分机构不愿接受AA+以下的质押回购，结构化发债的风险开始暴露。不过，早前评级较低的民企、城投是结构化发行大户，但此次涉及了永煤这类国企发行主体。去年12月，上交所率先发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，禁止违规结构化发债。但是也有债券从业人士对第一财经记者表示，此前在交易所的结构化发债一般是通过协议式回购融资滚续，不过总量并不大。在包商银行被接管、打破畸形多年的同业刚兑之后，这一业务模式基本已销声匿迹。目前存量的结构化债券中，规模最大的在银行间债市，是否能真正杜绝结构化发债，还在于银行间债市的主管部门银行间市场交易商协会是否会跟进，出台并落实相关政策，否则跨市场的监管套利很难避免。
结构化发行再引关注
“年底本来资金就偏紧，而且不少城投往往要在年底时刻借新还旧，近期一级市场发行受到影响，永煤事件的余波会持续比较长时间。” 某券商投行部人士对第一财经记者表示。他也提及，在协会发声后，机构对于结构化发行更加敏感。
这让市场想到了去年5月底“包商事件”发生后，中小银行同业存单的交易和发行受到影响，流动性吃紧。从6月开始，它们拒收来自非银的中低评级债券质押融资，这导致非银结构化发行的债券产品的融资无法滚动进行，从而导致部分产品爆仓。2017年下半年以来，在资管新规、爆雷事件等影响下，很多较低评级的信用债难以直接发行募资，因此上述债券结构化发行的模式也开始流行起来，AA城投债则是其中的主力。
结构化发债的主要模式在业内被称为“118工程”，即发行人用1倍资金（例如10亿元）最高可以腾挪1.8倍（如18亿元）的融资。在极端情况下。发行人还可通过短期拆借等手段筹集自发自买债券所需资金，在融资完成后归还，可谓空手套白狼。
在实践中，上述两种结构化发债模式也可以结合使用，进一步放大杠杆。大致路径是发行人认购资管产品平层参与债券发行，然后通过债券质押回购实现融资目的；通道以券商定向资产管理计划和基金专户为主，主要是券商自营部门、资管部门或基金公司作为管理人，通常是发行人给私募机构一笔钱，私募机构再找过桥方认购，债券发行完后通过资管计划或基金专户最大杠杆比例利用质押回购融资套取资金，过桥方顺利退出。
比如，企业打算发行9亿元的债，但是市场上无人问津，于是企业拿5亿元自有资金认购资管计划或基金专户产品，私募管理人再找过桥方认购剩下的4亿元债券。然后通过资管计划或基金专户把5亿元债券质押回购，融来的4亿元偿还前述过桥方，4亿元债券回到发行人手中。在债券存续期间，管理人需要不断地寻找交易对手，通过质押回购以维持资管产品的正常运行，直至债券到期或将债券岀售给投资人。
然而，当时中小银行同业业务受到影响并开始降杠杆后，这种“滚动融资”的游戏玩不下去了，并直接导致部分结构化产品爆仓。
2019年12月13日，一系列事件也直接导致上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，率先出手对债券发行、承销、信息披露等环节均作出了明确要求，禁止违规结构化发债。但这一发行模式并未消失。一年多后的当下，这一模式正式引发了交易商协会的关注。协会于11月18日宣布，对海通证券及其相关子公司启动自律调查。19日，协会也对兴业、光大银行等机构进行自律调查。
据悉，永煤集团及其控股股东河南能源化工集团存续债券共逾400亿元，其中部分涉及结构化发行，其中相当部分由海通证券重仓。与此前风格激进的债券私募基金主要从事的民企结构化发债不同，此次涉及的主要是国企债券。
同时，被开罚单的精功集团也已非首次受到协会自律处罚。2019年9月9日，因未及时披露财报，精功集团被交易商协会发布自律警告处分公函，并暂停精功集团债务融资工具相关业务半年。同年9月18日，精功集团被法院裁定破产重整。
违约常态化下强化信披和中介问责
对于结构化发行，也有一种观点认为，结构化融资也是一种正常的企业融资方式，是流动性不好情况下的一种发债手段。“企业也可以回购自己的股票，股东也可以做股权质押，那为什么发行人就不能回购自己的债券？”某券商投行部人士对第一财经记者表示。
也有观点认为，这种发行模式的主要问题在于，如果不能招架流动性紧缩，无论回购产品还是发行人，就不应该拿这个价格。
不过，也有市场人士持反对意见——此前基于机构间的同业信任，对交易对手和质押券资质管理普遍比较松，很多机构就此钻了空子，作为通道使债券发行人混入同业市场,逆回购方以为承担的是同业机构的交易对手风险，结果实质面对的是发行人信用风险，逆回购方风险并未在价格方面得到足够补偿。通过这种发行方式，虚增了需求，导致市场一片虚假发行利率，信用利差没有拉开，扭曲了市场价格，公开价格无法真正反映发行人的实际资质和风险,此时再通过质押回购放大杠杆，容易形成有毒资产通过回购市场在同业扩散。
早在11月12日，交易商协会就表示，关注到永煤继2020年10月20日发行“20永煤MTN006”后迅速发生实质性违约，将对发行人及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查。当时，众多机构就对记者表示，调查结果和相关处置措施是市场后续关注的重点。
如今，协会的一系列公告也预示着，未来发行人要完善信披义务，特别是地方政府财务信息公开的标准化和透明化亟待有更高的要求。同时，进一步规范中介机构的责任与义务，在信息披露、尽职调查、持续督导方面应有相应的政策规定与约束，其中就包括协会提及的——明确禁止债券结构化发行，要求发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，发行人应在《发行方案》中做出相关承诺并在《发行情况公告》中进行确认。承销商、投资人等不得蓄意协助发行人进行“自融”。
“由于疫情最糟糕的时期已经过去，中国政府重新将重心放回至国企降杠杆上，接下来会出现更多违约案例。”标普全球评级的中国企业信用研究分析师李畅对记者表示，“但是，总体而言，现在的违约率依然很低，也不会引发系统性风险。” 但在这一背景下，各界认为，强化信披、强调中介问责等是保护投资人权益的必要措施，同时对于“逃废债”也不应该与正常违约画上等号，监管层也始终对此维持零容忍的态度。
来源：第一财经， 作者：周艾琳 责编：钟强
债券结构化发行：模式、问题及建议
一、债券结构化发行的业务模式
债券结构化发行是指第三方机构（包括券商、信托或基金，甚至私募）发起设立结构化资管产品，债券发行人（或利益相关人）以自有或过桥资金认购资管产品相应层级的份额，再将资管产品募集的资金以事先约定的利率投资于包括指定债券在内的债券组合，相关债券成功发行后，资产管理人将持有的债券通过质押式回购等方式融资偿还过桥资金，或继续放大杠杆以提高资管产品收益率。在民企或资质较弱的城投公司市场化融资较为困难的情况下，这种结构化的债券发行方式能一定程度帮助发行人缓解融资难题。债券结构化发行一般有如下几种模式。
（一）发行人购买资管产品的平层
1.债券发行人购买资管产品M亿元，资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元，其中M<n，即债券发行人获得n-m亿元的净融资。资管产品管理人新增管理规模m亿元并获得相应的管理费和业绩收入。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(n-m) m。<=”” font=””>
2.债券发行人认购平层资管产品A亿元，并委托一个过桥方认购资管产品B亿元，（A+B）亿元资金全部认购发行人的债券，发行人实际净融资B亿元。接下来资管产品的管理人将发行人债券进行质押式回购融资，融入B亿元，过桥方赎回退出。此后，管理人需要不断在市场上进行B亿元的滚动融资维持杠杆，直至债券兑付后，管理人将兑付资金偿还质押回购融资，剩下的部分返还给发行人，产品结束。
（二）发行人购买资管产品的劣后级
债券发行人购买结构化资管产品的劣后级M亿元，资管产品的管理人再市场化募集优先级X亿元，这两部分资金（M+X亿元）在一级市场购买发行人的债券，债券发行人获得X亿元净融资，资管产品管理人新增规模M+X亿元。
（三）发行人自购债券并质押融资
此模式分为债券发行和回购融资两个环节，其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，发行人发行债券并自行购买N亿元（部分可能为过桥资金）。接下来，发行人利用该债券作为质押品进行循环滚动回购融资，获得资金P亿元，发行人所获得的净融资额为(P-N)亿元，此处P取决于发行人以及该债券的回购融资能力，理论上，1亿元债券最多可获得1/(1-质押率)亿元的融资。
二、案例：T实业公司结构化发行PPN
T实业有限公司是某地级市辖区级平台，通过市国资委持股69.44%的方式提升信用获得AA评级。2016年，T实业获得10亿元PPN注册通知书，由于其AA评级信用债购买力不足，难以直接发行募集资金，最终以结构化方式于2018年10月和12月先后发行2期PPN共计10亿元，期限为3+2年，承销商为Q券商和H银行。在债券发行前先成立资管产品，其管理方分别为Q券商、J基金。T实业通过当地平台公司S农业开发有限公司出资4.76亿元资金认购资管产品，再寻找过桥资金3.74亿元（Q券商认购2.2亿元、J基金认购1.54亿元），即资管产品共计出资8.5亿元，另有机构投资者C银行在一级市场直接认购1.5亿元，T实业公告成功发行10亿元PPN。随后，资管产品管理人将其持有的8.5亿元债券通过逆回购操作融资3.74亿元，用于偿还过桥资金,至此过桥方完成退出。接下来，在整个债券存续期间，资管产品需采用回购方式循环滚动融资来弥补3.74亿元的过桥资金缺口，或加大杠杆来提高资管产品投资人S农业的投资收益率，直到债券到期结束完成兑付。
图1 18T实业PPN01、PPN02交易结构
三、存在的问题
债券结构化发行在帮助企业成功发行债券方面起到了一定作用。对于资管产品的管理人而言，有助于扩大管理规模，增厚管理业绩。对于债券发行人而言，一方面可提高债券发行成功率，另一方面虽然实际融资额度有所减少，但客观上降低了发行不成功甚至引发舆情的风险，有利于引导市场恢复对发行人的信心，这在信用分层的特殊背景下显得尤为重要。对于承销商而言，可增加名义发行规模和承销费收入，提升承销业务市场排名。过桥方也可获得过桥费用收入，由于资金占用时间一般比较短，年化收益往往比较可观。但这种操作模式天然的高杠杆、期限错配等问题也容易引发流动性风险、市场风险。
（一）期限错配与流动性风险
在不断滚动的回购操作中，若找不到交易对手接力，会立即构成回购交易违约，甚至导致债券兑付违约，引发连锁反应。一旦产品违约需要垫付结算资金，参与结构化发行的资管机构将面临实质损失和声誉风险。包商银行被接管事件以来，金融市场信用分层较为明显，非银金融机构和非法人资产管理产品的市场化融资能力有所下降，前期部分参与债券结构化发行的资管产品面临较大的资金链风险。以“18T实业PPN”为例，由于债券评级为AA级，相对较低，资产管理方因找不到逆回购方构成违约，进而要求发行人追加流动性支持（交易结构约定发行人具有流动性支持义务），进一步加大了发行人资金链压力。
（二）信息不对称与市场定价扭曲
债券成功发行的后续交易中，资金融出方与发行人、资管产品存在信息不对称，缺乏有效手段来辨识质押债券是否通过结构化方式发行，可能低估该交易隐含的期限错配与杠杆风险。此外，发行人用自有资金到一级市场认购自家债券，一定程度上扭曲了市场定价机制，不能充分反映市场对发行人的信用定价。
（三）市场风险与传染效应
回购交易违约可能引发市场对中低信用评级债券的天然“排斥”，甚至可能“由点到面”扩散，影响整个债券市场交易生态。一方面，这会引致市场对债券结构化发行人的信心弱化，其一级市场融资条件收紧。另一方面，结构化发行的资管产品回购交易违约，守约方可能需要通过折价卖出质押券来收回资金，导致二级市场利率飙升，对发行人的市场声誉、再融资能力等都会带来一系列不利影响。在“18T实业PPN”案例中，资管方要求发行人T实业公司及时给予流动性支持，并将其债券挂网8折甩卖。
四、政策启示
结构化发行对提高债券发行成功率具有重要作用，但天然的低评级、高杠杆属性决定了其脆弱的流动性，易受到金融市场波动的影响。综上，笔者建议，一是应加强金融市场信用生态培育，综合运用公开市场操作等工具来保持市场流动性合理充裕，逐步修复信用分层现象，推动市场形成合理的信用溢价水平；二是督促债券市场主承销机构、企业严格按照债券市场相关政策规定合规展业，金融机构严格遵守债券市场宏观审慎杠杆率管理要求；三是进一步推进债券市场对外开放，吸引更多专业机构、中长期资金投资境内债券市场，培育和发展次级债券市场，完善债券匿名拍卖和违约债券转让等机制，引导各参与方按照市场化、法治化原则，满足多层次市场监管要求，妥善化解债券市场违约风险。
作者：苟于国，中国人民银行成都分行
谁为结构化发债亏损买单？
这些年，凡是债券从业人员，多多少少都听过结构化（JGH）这个名词，不过很多人依旧不太了解这种商业模式。
光大固收团队，在去年12月份的时候，写过一篇关于债券结构化发行的专题报告，主要介绍了如下三种结构化发债模式：
本文主要讨论后两种债券结构化业务模式，也是市场最流行、饱受争议的两种模式。模式二主要是民企做的多，模式三则主要是城投做的多（当然也有民企做模式三，城投做模式二，部分信用资产较差的产业国企模式二、模式三都可能会做）。
濒临灭绝的模式二
对于模式二，我们最需要关注两个点，一个是杠杆水平，即X:M值，2015、2016年的时候，市场杠杆总体水平较高，大约在5:1左右，甚至更高。之后，随着去杠杆、资管新规政策的出台，杠杆一降再降，直到2:1左右，甚至更低。综合一下，该模式市场总体杠杆水平大概在4:1左右；另一个是“双十协定”，即一个产品持有同一发行人债券的规模合计不能超过产品规模的10%，持有单只债券的规模不能超过当期债券发行总额的10%，这就衍生出了“DC”和“HQ”这种神秘玩法，后来债市很多盛传的法律纠纷，也多于此有关。表面上看，“双十协定”确实分散了单个产品的风险，但是从整个结构化业务产品池来看，他反而把各个产品的风险连接在了一起，就跟互保链一样，一旦起火，火烧连船。
通过上面的分析，现在我们假设有一个模式二结构化债券产品，杠杆水平，即优先：劣后为4:1，产品持有十只债券，一旦债券发生违约，为了方便计算，我们假设回收率为0，债券估值为0（我国目前违约债券的回收率大概也就1-2成）。
按照产品的设计，首先亏损的是劣后，如果一只债券违约，产品亏10%，劣后亏50%，如果两只债券违约，产品亏20%，劣后基本清零！如果三只及以上债券违约，则优先也岌岌可危。结合目前我国信用债的违约情况，虽然无法得到平均每个债券结构化产品有多少只债券违约的数据，但是大概率可以判断，劣后基本亏没了，甚至有些产品的优先也出现严重亏损！
试想，如果发一单结构化产品，前端综合成本估计要10%，如果劣后再亏个20%，则综合融资成本相当于30%，堪比高利贷了！近年来，国家经济发展下行压力较大，企业盈利本就不佳，叠加债券融资成本如此高，可谓是雪上加霜！
最难受的是违约潮持续，优先意识到了结构化发债模式的风险，甚至利益已经遭受到了较大的损失。资产端违约频现，负债端却要维持刚兑，优先面临极度尴尬的境地！他们逐渐停止了结构化业务，以前靠结构化发债的企业，现在不能借新还旧，叠加高企的融资成本和劣后投资损失，很多发行人“被迫”走向了违约、甚至“逃废债”的不归路！如此恶性循环，推动了债券违约潮的发展！当然，也有部分存量债务少的发行人，努力还债，怒喊一声MMP!认栽出局，保住名声，都是良心企业！也有少部分发行人，依旧在苦苦挣扎，他们虽然知道这是饮鸩止渴，但是只要有一丝希望，他们都不会放弃，不会躺下等死，算个爷们！不过最后能不能挺过去，还是要看大环境和个人造化了。
水深火热的模式三
对于模式三，其实一直在“低调”的运作，各图各的利，相安无事，直到BS事件爆发，银行间流动性出现结构性分化，中小机构借钱难问题越来越严重，频现结构化产品爆仓，债券被折价甩卖，大家对这种模式的结构化业务的关注度，也越来越高，甚至成为高收益债掘金的宝地。
模式三的核心风险主要包括两点：
第一，资管产品的持仓是不是全部是发行人的债券，若产品中混入了其他垃圾债，和模式二那样，发行人可能面临债券违约损失风险；
第二，这个模式需要不断的做押券回购，一旦出钱方觉得债券风险较大或者回购到期，要求管理人赎回，而管理人没有找到回购资金续接，产品则面临爆仓风险，出钱方可能会折价卖券，最后承担亏损的，还是发行人。
比如，发行人出资5亿元，找中介成立了一个资管产品，再借5亿元过桥资金，合计10亿元资金，买下了发行人新发行的10亿元债券。债券发行后，资管产品通过押券借来5亿元资金（假设质押率0.5），还掉过桥资金。后来，由于前述的矛盾，资管产品回购违约，产品爆仓，出钱方打8折卖券，不考虑回购利息，出钱方扣除5亿元出借资金，把剩下的3亿元还给资管产品，资管产品资产相当于5+3=8亿元现金以及10亿元债券负债，发行人净亏损了2个亿。发行人可以像模式二那样，通过债券违约来挽回损失，可是做这种业务的多是城投，你债券违约试试？可还记得兵团六师的教训？
需要说明的是，如果不考虑回购利息，质押率为0.5，则出钱方只要以5折以上的价格卖券，都不会亏损，而高收益债市场，目前又缺乏权威的估值参考，所以出钱方以多少价格卖券，是一个值得考究的问题。一方面，出钱方肯定希望尽快处理掉手里的烫手山芋，价格当然是越低越好，只要自己不亏就好；另一方面，如果价格太低，出钱方会承受发行人的压力，一不小心可能背负侵害国有资产的罪名！所以这一块，可能是一个比较大的灰色收入地带，具体不再展开。
不管是模式二，还是模式三，最后受伤最深的，还是发行人自己！至于结构化发债的功与过，市场已经给出了答案，狄仁杰就不再评论。
来源：谈股论债
一文读懂结构化发债
2020年11月18日，交易商协会公告称，精功集团作为债务融资工具发行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”发行过程中，通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债务融资工具的发行，破坏了市场秩序。
而上述下划线标出的操作就是所谓的“结构化”。同日，协会称，发现HT证券及其相关子公司涉嫌帮助永煤违规发债及市场操纵，对其启动自律调查；并在当日发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确禁止债券结构化发行。
其实，“结构化”并不新鲜，谈其色变已成过去时，早在2019年“包商事件”后就已被揭开锅盖。只是这次精功集团不走运成了第一个“儆猴”的“鸡”……
什么是“结构化”？
说起“结构化”，可能会产生些许误会or混淆：
一种是“结构化产品”的结构化，另一种是“结构化发债”的结构化，不用争，两者都比较火。
结构化产品是运用金融工程技术，一般以固定收益类投资为基础，再加上金融衍生品组合而成的一种金融产品。这种衍生产品可挂钩的金融资产包括股票、债券、利率、外汇、各种指数、大宗、基金等等。（常见的如ABS、结构性理财、结构性存款等）
而我们今儿要聊的是“结构化发债”的“结构化”，此“结构化”非彼“结构化”。（下述中的结构化没有特指的情况下，均为结构化发债的涵义）
目前对于债券结构化发行好像没啥统一、确切的概念，一般就是从其模式上来进行界定。
那么，“结构化”有哪些模式呢？
关于结构化的模式，参考学习了下光大固收《结构化发行之辨析》一文，主要分为“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。
模式1：发行人购买资管产品的平层
发行人购买资管产品，然后资管产品在一级市场购买发行人债券。
举个可能不恰当的例子：
发行人or关联方认购资管产品1个亿；
资管产品管理人认购目标债券2个亿，发行人实际取得的净融资为1个亿。杠杆为1:1。
如果1个亿的净融资对应的投资者为过桥方，则资管产品管理人会将所持的债券进行质押回购融资，以便对净融资部分的投资者赎回退出。此后，管理人需要不断在债券市场上进行净融资部分的滚动融资，维持杠杆，直至债券兑付后，管理人将兑付资金常年换质押回购融资，以实现产品结束。
模式2：发行人购买资管产品的劣后级
跟模式1其实是一个道理，发行人购买资管产品，资管产品再在一级市场购买发行人债券，只不过资管产品本身是结构化的（优劣分层），其中优先级通过市场化来募集，劣后则由发行人包了（所以产品暴雷，发行人先遭殃）。比如：
发行人认购资管产品的1个亿的劣后；（有时候为了隐蔽，发行人通过过桥方认购劣后级）
资管产品优先级通过市场化募了5个亿；
资管产品认购3个亿的标的债券（相较于模式1，资管产品资金更多，可以认购更多发行人的债）。
当然，有时候如果是已经存续的资管产品，可能产品先认购债券，发行人拿到资金后再将部分投入资管产品。（套路还是那个套路，形式不拘泥）
该模式下，发行人实际承担的成本和债券的票面发行利率关系不大，主要和优先级产品提供的资金成本有关。
不管是模式1还是模式2，发行人实际融资额大致等于资管产品等认购的债券金额与发行人认购资管产品金额的差值（有点质押担保的味道）。
模式3：发行人自购债券并质押融资
发行人发行债券后然后自行购买，再利用债券进行质押融资，而其中涉及的资管产品、过桥方等都是工具人。
该模式通过债券质押融资，替代了模式2下的优先级产品提供的资金。
具体而言：发行人或者发行人联合私募等过桥方，通过券商资管、信托资管or基金专户等通道方设立资管计划，在债券发行的一级市场上购买债券，从而实现债券满额成功发行。在债券发行完成后，资管产品等作为债券持有人，再将债券在资金市场进行质押式回购，所得资金再用来偿还过桥资金，从而实现过桥方的退出。
当然，过桥方可能不直接将资金投入资管计划，而是扮演“代持”的角色，资管产品之后再接回，实现过桥方退出。总之，操作比较多样化。
此外，债券的发行可能不是全部采用结构化，运气好了也有市场投资人认购（真实投资，emmmmm，可能也不是运气，而是某些……）。
该模式下，发行人的融资实质来源于债券质押回购，而非债券发行，发行人的实际融资额取决于债券质押率。
关于这几个模式，几点补充：
监管对于资管产品持有单一债券的集中度有所限制，没办法100%持有，因此发行人可以多找几个资管产品复制这个套路来分散集中度；
模式3需要滚动续作（就是拆东墙补西墙），回购操作频率较多，一般会跟多家逆回购方开展，相关核心要素需事先确定。
总而言之，无论哪种模式，本质上其实就是帮助发行人进行直融滚续，只不过净融资额低于账面融资额。
“结构化”存在即合理？
2018年金融去杠杆和强监管的大背景下，部分区域、民企、低评级等主体再融资渠道受阻，很难发债募集资金，于是乎结构化发债顺势而起……
（1）对于发行人：
一方面可以确保债券的顺利发行，保证债券募满，从而不浪费批文or注册额度，不会因为发行失败而尴尬；另一方面由于债券票面并非发行人的真实融资成本（毕竟大部分是自持），可以降低其表观票面。而这番“假象”有利于提振投资人对发行人的信心，改善再融资状况。
理（zuo）想（meng）状态如下：
结构化发行→提振投资人信心→再融资环境改善→企业渡过难关→走上良性发展的人生巅峰
然鹅被逼上“结构化”的路并越陷越深的发行人，本质还是自身资质偏弱，信心的恢复不可能只是一时的结构化成功发债所能挽救，而且只是表面上降低融资成本，实际上承担的资金成本远高于票面（实际包含利息、承销费、过桥费、通道费、管理费等多项费用），一旦“上瘾”，迟早被市场戳破这层面纱，彼时可就真是“裸泳”了……）
（2）对于资管机构：
近年来，委外、通道等资金大幅撤回，资管规模面临下滑压力，券商、私募等扩充业务，借助“结构化”来做大规模，提升行业排名，增加管理费收入。
（3）对于过桥方：
能赚过桥费，相对风险也不大。（如果真出事了，可能成为接盘侠，比如模式3中，资管产品不接回其持有债券而无法退出，但一般过桥资金占用比较短，也不会刚发了就“雷”的吧……）
（4）对于主承销商：
债券发行失败也挺尴尬，而结构化可以确保其成功发行，增加其承销规模，也赚了承销费。债券承销商一般以主承销规模来进行市场排名，但是中小承销商没啥子竞争力，因此往往是参与结构化的主力。
（5）对于逆回购方：
逆回购方在整个结构化发债环节中，属于不明真相的债市群众，可以融出资金获取利息收入，只是充当债券的短期持有者。（如果违约，就成了接盘侠了，处置质押券费时且受偿比例可能明显低于预期）
乍一看，好像各方都稳赚不亏，你好我好大家好，但实际上……
“结构化”之殇
从上文可以看出，结构化发债有其存在的必然性or合理性，卖方也有简单测算其规模，可谓大量存在，然鹅不容忽视的是，其潜在风险也较大。当发行人偿债能力恶化或市场风险偏好降低、流动性收紧时，结构化发行的风险就会显现。在不同的模式下，风险的表现形式有所不同，不同的参与方承担的风险也不同。
对于模式1和模式2，主要是发行人的信用风险。发行人一旦违约，资管产品将直接暴雷。模式1由于认购的平层，资管产品的投资人都要遭受同比例损失；模式2由于认购的劣后，超过这部分的损失才会转嫁到优先级投资人的头上。
但是由于整个结构化发债的链条比较长，且处于灰色地带，有些参与方也没啥白纸黑字明确权责，一旦出事，由于利益捆绑，发行人、承销商、投资者等就容易陷入剪不断、理还乱的复杂关系中……
对于模式3，主要是流动性风险。
2019年5月，包商银行被接管，打破同业刚兑信仰，一度引发债券市场流动性危机，持有“结构化发行”债券的投资者遭受重创，出现较多回购违约，后续在监管及时介入下才有所缓解。
该事件也暴露了结构化发债的风险与隐患：对于流动性情况高度依赖！！！
一旦流动性收紧，债券将难以质押融到足够的钱，整个结构化的链条就断了。资管产品可能被迫折价抛售债券，以偿还回购资金。债券价值下跌，估值收益率上行，甚至可能连累发行人其他债券也遭抛售，其他机构会觉得发行人不行了，发行人再想拿这些券去质押，可能融不到或者就算融到了钱，也是打了更多折，融资无法滚续，资管产品或面临暴雷。
在这个过程中，发行人和资管产品的管理人往往存在利益冲突。由于发行人是资管产品背后真正的委托人，所以可能会干预管理人打折卖债；而管理人为了避免资管计划违约，对其信用造成损害，肯定是想尽快处置，很有可能也需要以自有资金补足逆回购损失。（已经有某基金的案例了，看上去挺惨的，不过也不值得同情，毕竟赚钱的时候能上天）
当然模式3中，信用风险也有较大影响，比如发行人自己作，负面不断，质押率下降（可参考前文《浅谈“标准券折算率”》，有所涉及）；资管产品管理人信用崩了，市场不给你出钱了……
这也给我们提了个醒：很多机构往往不重视逆回购质押券的资质，不重视交易对手风险，越想越可怕……
总而言之，无论哪种情况，一旦出事，将引发连锁反应……
但最最最可怕的就是情绪的蔓延……
一旦暴雷，可能引发市场对中低评级or同区域or同行业债券的“排斥”（永煤事件已经展现的淋漓尽致），金融机构采取“一刀切”，不乏连夜排查强制出库，将可能涉及结构化发行的债券和资管产品拉黑，力求不买结构化发行的债，不出钱给结构化发行的户！“由点到面”扩散，影响整个市场的健康生态，最终流动性分层加剧、利差进一步走阔。
而且就算没有出现上述风险，结构化发债最直接的影响就是：扭曲市场定价！（债券估值这么难是有原因的，债市野路子的操作太多）
如前文所述，发行人用自有资金在一级市场认购自家债券，一定程度上扭曲了市场定价机制（本来应该市场“用脚投票”）；此外，资金融出方由于信息不对称，并无法知晓债券结构化发行，而低估了其交易风险。
发行人通过结构化发债压低发行利率，与市场公允利率之间存在偏离，但在债券上市后，市场估值会立即体现出差异。造成的结果就是：票面利率失真，严重偏离估值。这也是为啥有些债券刚上市的估值就大幅偏离票面（结构化是其中一个重要原因）。
顺便预告下：“债券估值”系列第八篇《那些年，上市即异常偏离的债》将简单聊聊，有兴趣的欢迎关注。
如何分辨“结构化”？
债券结构化发行因借道资管产品等具有较强的隐蔽性，且单纯的单券回购型结构化发行也越来越少，杠杆操作也不会大摇大摆，没有啥公开信息和确切的统计口径可寻，关于如何分辨“结构化”，小白菜简单整理了下市场观点。（参考学习债市信评《如何辨别结构化发债》、不周山的视野《如何快速鉴定债券结构化发行》、《结构化发行鉴定指南》等文）
发行规模较小，一般3亿元以下；发行人此前未在市场公开募集债券；票面利率与上市估值相差较大（票面压低，与公允利率存在偏离）；上市估值一般6.5%以上；公开评级一般为AA或以下；隐含评级一般为AA-或以下；上市以来几乎没有二级成交记录；小券商和私募基金参与回购融资较多；发行人大多为民企或敏感地区城投债（资质偏弱）；债券形式主要为交易所非公开债券和银行间短期债券（私募居多，信息披露要求低）；发行日期集中于18年及以后（2018年才开始流行）；……
总而言之，对于“结构化”的辨别还是挺南的，但也不用过分苦恼，核心还是要关注发行人的信用资质。
“结构化”路在何方？
近年来，监管对于债券结构化发行的打压力度持续加强。
2019年12月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，均明确提出“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定，发行人不得操纵发行定价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，不得直接或通过其他利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助，不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。
2020年11月19日，交易商协会再次出手，可见监管态度鲜明。
那么，对于结构化发债的主体要一棒子打死嘛？
小白菜并不这么觉得，至少短期不至于……诚然，结构化“罪行”不少，严重干扰了市场，长期必然是要清理的“蛀虫”。
短期不至于的理由有很多：1）监管早就注意到了，为啥迟迟没有实质采取行动呢？在顾虑什么？2）结构化发债的“玩家”有多少城投，要是全给撸了，不敢想象……3）发行人如果不能继续通过结构化，估计也差不多躺了，其结构化的玩法也更深了……4）某些发行人出事，同行业or同类型跟着遭殃，影响市场信心，会允许大面积违约？……
总而言之，
难则变，变则通……
作者：读懂ABS
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来源：雪球
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