2022年1月21日，最高人民法院（以下简称“最高院”）公布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“新《虚假陈述司法解释》”），废止了施行近20年的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称“原《虚假陈述司法解释》”）。新《虚假陈述司法解释》全文共计35条，新增了15条重要内容，发生了较大的变化。我们作为长期关注上市公司证券合规领域的律师，就新《虚假陈述司法解释》的修订要点，以及此后上市公司如何依法应对股民诉讼提出几点建议。

1. 前置程序正式被废除，股民诉讼的应对时点将进一步提前

前置程序指的是人民法院受理证券虚假陈述案件，需以该虚假陈述行为已经行政处罚或刑事裁判文书认定为前提条件。（原《虚假陈述司法解释》第6条）

随着2015年最高院推行立案登记制改革，前置程序逐渐被废除，但由于原《虚假陈述司法解释》第6条没有修改，各地法院在立案过程中做法不一，部分地区仍以前置程序为受理案件的前提条件。

本次修改，新《虚假陈述司法解释》第2条从正反两方面废除了前置程序。第1款规定了法院受理的条件，删去了原《虚假陈述司法解释》第6条“依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书”的内容，不再要求股民提交相关法律文书，改为提交虚假陈述的相关证据。第2款则明确法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。

需要注意的是，碍于前置程序的废除，新《虚假陈述司法解释》第32条将诉讼时效起算点由相关法律文书作出之日改为虚假陈述行为的揭露日或更正日。结合新《虚假陈述司法解释》第8条第3款关于推定揭露日的规定，可以预见的是，未来只要监管部门对上市公司信披违法行为进行立案调查，股民就可能提起诉讼要求赔偿，上市公司极有可能需要同时面对监管机构调查和股民起诉，合规压力进一步增大。

2. 重大性要件重归争议焦点，即使上市公司被行政处罚但仍有免责的可能性

重大性指的是可能对投资者进行投资决策有重要影响的信息。在既往的虚假陈述案件中，涉案虚假陈述行为的内容是否具有重大性往往是双方争议的焦点。而2019年《九民纪要》第85条，规定已被行政处罚的虚假陈述行为具有当然的重大性，基本排除了上市公司的抗辩空间。

本次修改，我们未见到《九民纪要》第85条的类似规定，与之相反，新《虚假陈述司法解释》第4条关于虚假陈述行为的定义，均采用了“重大”“重要”等用语以突出重大性，如：虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。

新《虚假陈述司法解释》第10条规定了重大性的判断标准，一是是否属于法定的重大事件（第10条第1款第1项、第2项），二是是否对市场产生明显影响（第10条第1款第3项）。后者是认定重大性的必要条件，如果一个虚假陈述行为的内容属于法定的重大事件，但未对市场产生明显的影响，则该虚假陈述行为仍然不具备重大性。

由此可见，重大性要件将继续成为上市公司可免责的抗辩事由，即使被行政处罚，上市公司也不一定需要对股民承担民事赔偿责任。

3. 三日的规定发生较大变化，立案调查日、自律措施采取日成为推定的揭露日

三日，即实施日、揭露日（或更正日）、基准日是虚假陈述案件的基础问题，它关系到因果关系和损失计算的范围。新《虚假陈述司法解释》关于三日的规定均发生较大变化，具体如下：

新《虚假陈述司法解释》第7条明确了3种情况下的实施日：（1）通过指定渠道披露信息的，披露日为实施日；（2）通过指定渠道以外的公开方式发布信息的，首次发布日为实施日；（3）消极隐瞒型虚假陈述，以披露期限届满后第1个交易日为实施日。

新《虚假陈述司法解释》第8条第1款关于揭露日的定义增加了“为证券市场知悉”这一要件，第2款规定了该要件的判断依据：根据公开市场对相关信息的反应。在既往的司法实践中，法院一般会以披露后的股价和交易量是否显著变化为具体依据，除此之外，我们认为交易所、媒体、券商、股民的反应都可作为具体判断依据。第8条第3款规定了两个日期为推定的揭露日：（1）监管部门的立案调查日；（2）自律组织采取自律措施之日。推定的揭露日在个案中是否最终会被认定为揭露日，我们认为仍需具体问题具体分析，揭露日的认定仍需以揭露时间首次性、揭露内容相关性、市场知悉为认定条件，否则不符合揭露日的本质特征。

新《虚假陈述司法解释》第9条更正日的规定，删除了“履行停牌手续”的要求，回归自行更正的本意。新《虚假陈述司法解释》第26条基准日的计算，删除了剔除大宗交易协议转让成交量的规定，新增了一种推定基准日的情形，即：集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日。

4. 因果关系进一步划分为“交易因果关系”和“损失因果关系”，因果关系的认定将更加重要

交易因果关系指的是股民应当是基于对虚假陈述信息的信赖作出投资决定，投资决定与虚假陈述之间存在因果关系。损失因果关系指的是股民因交易涉案股票产生的损失是虚假陈述行为造成的，损失与虚假陈述之间存在因果关系。原《虚假陈述司法解释》第18条、第19条体现了两种因果关系，但未明确区分。

新《虚假陈述司法解释》区分了交易和损失因果关系，第11条正面规定了交易因果关系的要件；第12条规定了可以阻断交易因果关系的事由；第31条规定了损失因果关系，列举了4种阻断损失因果关系的事由：他人操纵市场、证券市场的风险（系统性风险）、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境（个股风险）。

我们判断，本次修订后，法院在审理虚假陈述案件时，会将交易、损失因果关系作为案件的基本争议焦点进行审理，查明是否存在阻断事由。上市公司在应对时，也应结合案涉期间证券市场和上市公司的自身经营情况，着重从交易和损失因果关系上进行抗辩，争取合法、合理的裁判结果。

5. 专节规定过错要件，上市公司内部董监高、独立董事争取免责将有规可循

原《虚假陈述司法解释》对责任主体的免责事由规定的较为笼统，司法实践中对此问题争议不断。随着康美药业等一系列案件的探索，董监高如何证明勤勉尽责的标准逐渐清晰。

新《虚假陈述司法解释》第14条吸收借鉴了证监会《信息披露违法行为行政责任认定规则》第19条至第22条的内容，以及《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第28条的规定，规定法院应当根据董监高工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定，确立了审查标准。第15条系根据2019年《证券法》第82条第4款作出的免责抗辩事由，为勤勉尽责的董监高吃下一颗定心丸。

新《虚假陈述司法解释》第16条，专门就独立董事的抗辩事由进行了规定，包括：非自身专业的第三方信赖、揭露日前的及时发现、发表了非标意见、因发行人阻碍造成履职不能，避免“寒蝉效应”。我们认为，第16条虽然是针对独立董事作出的规定，但如果内部董监高有第16条情形之一，也可要求参照适用、争取减责。

6. 诱空型虚假陈述正式纳入司法解释，虚假陈述案件的审理进一步精细化

诱空型虚假陈述是与诱多型虚假陈述截然相反的一种行为，常见的类型如未及时披露收购事项（如勤上光电案）、未及时披露重大交易（如彩虹精化案）、未披露投资协议保底条款（如国民技术案）。原《虚假陈述司法解释》碍于当时有限的司法实践，并未对诱空型虚假陈述作出规定。深圳中院审理的彩虹精化案，则对诱空型虚假陈述因果关系的认定问题作出了有益探索。

新《虚假陈述司法解释》第11条规定了诱空型虚假陈述的交易因果关系是实施日后、揭露日前卖出相关股票，那么这实际上包括两种类型，一种是实施日前即持有、并在实施日后揭露日前卖出股票，另一种是实施日后揭露日前买入、又在该时段内卖出股票。第28条则根据基准日前是否买回相应股票区分了两种情况下的损失计算方式。

对于诱空型虚假陈述，已有的司法案例多从因果关系的角度作出认定，驳回主张因买入涉案股票而遭受损失的股民的诉讼请求，这事实上是股民照搬诱多型虚假陈述因果关系而导致的错位请求。今后，上市公司因诱空型虚假陈述被股民索赔时，应当结合该类虚假陈述因果关系的特点作出有效抗辩。

7. 责任主体范围进一步扩大，重大资产重组交易对方、财务造假帮凶将承担赔偿责任

原《虚假陈述司法解释》第7条以列举的方式规定了虚假陈述的责任主体。2019年《证券法》修改时，统一使用“信息披露义务人”的概念，第85条框定了承担赔偿责任的主体范围。新《虚假陈述司法解释》未再对责任主体范围另行作出列举式的规定。

除了继续追究实际控制人的责任外，新《虚假陈述司法解释》第21条增加了重大资产重组交易对方作为责任主体之一，这体现出最高院在司法层面惩治忽悠式重组的决心。此前，重组交易对方实际上是根据2019年《证券法》第78条、2021年《上市公司信息披露管理办法》第62条被纳入责任主体范围。

新《虚假陈述司法解释》第22条还规定了财务造假帮凶的责任，即明知发行人财务造假而仍予以配合的供应商、客户、金融机构，应当与发行人等责任主体共同向股民承担赔偿责任，这也是最高院为了震慑财务造假活动而作出的特别规定。

结语：本次颁布的新《虚假陈述司法解释》，吸收了多年司法实践的探索成果，回应了虚假陈述责任纠纷案件的审理需求，标志着此类案件的审理进入到更科学化、专业化的2.0阶段。对于上市公司而言，应摒弃简单的“大事化小小事化了”的处理方式，通过专业律师的帮助，正确应对股民诉讼，承担必要的法律责任。

转自grandall.com.cn，作者：何利锋 李威 金倩倩