2022年6月24日，最高人民法院发布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》¹（法发〔2022〕17号，以下简称《保障意见》）。共四个部分14个条文。

一、《保障意见》的基本内容

01第一部分（第1-2条）

要求各级法院在完善多层次资本市场体系的角度深刻认识妥善审理涉新三板、北交所及其挂牌公司、上市公司案件的重要意义，结合新三板基础层和创新层、北交所、深沪交易所“层层递进”的市场结构，具体把握多层次资本市场的司法需求。

02第二部分（第3-6条）

就依法保障深化新三板改革、设立北交所顺利推进提出具体措施，包括依法保障证券监管部门行政监管和北交所自律管理，充分尊重新三板作为国务院批准的全国性证券交易场所的改革实践和业务规则，对北交所及其上市公司所涉案件由北京金融法院集中管辖，全面参照执行科创板、创业板司法保障意见等各项司法举措。人民法院在司法中要尊重改革实践，在不违反法律原则与精神的前提下，参照适用相关监管与业务规则。

03第三部分（第7-10条）

针对北交所“服务创新型中小企业主阵地”的定位，结合“层层递进”的市场结构特点，《保障意见》从提供优质司法服务的角度，提出了支持中小企业借助资本市场做大做强的若干具体措施。包括通过依法支持证券中介机构服务中小企业挂牌上市融资、按照“层层递进”的市场结构对虚假陈述民事责任予以区别对待、秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本、优化审判执行程序降低创新型中小企业诉讼成本等具体内容。亮点在于，《保障意见》针对新三板、北交所挂牌上市中小企业尚属创业成长阶段的实际情况，不仅要求通过优化审判执行程序降低企业诉讼成本，还规定了审理对赌协议、定向增发等类型案件的具体指导原则，明确了降低中小微企业融资成本的导向。

04第四部分（第11-14条）

考虑到严格司法对于资本市场健康发展的基础性地位和保护投资者权益的需要，《保障意见》规定了严厉打击违法犯罪、防范通过破产程序损害投资者权益、规范证券投资咨询机构行为、健全多元纠纷化解机制等措施，目的在于守住法律底线，有效保护投资者合法权益。
二、定增保底协议的既往裁判实践——有效说

以往上市公司定向增发业务中，投资方多会要求发行人大股东或实际控制人签订兜底协议或出具专项承诺，要求上市公司大股东或实际控制人“保本保收益”，业界俗称“定增保底协议”。

关于作为发行对象的投资与发行人大股东/实际控制人之间定增保底协议的效力，既往裁判案例基本认为有效。《九民纪要》对对赌协议的裁判规则进一步演进，即便是与目标公司对赌，也不再一概认定为无效。之后，无论是否明确将定增保底协议认定为对赌协议，法院审判中时常借鉴对赌协议的裁判规则，即如无其他无效事由，通常会认定发行对象与上市公司股东/实际控制人签订的定增保底协议有效。梳理生效判决（如(2020)最高法民终1295号、(2021)最高法民终423号、(2021)最高法民申2922号等案件）法院认定协议有效的理由，大致包括如下几个方面：

1、保底协议的本质是目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治的范畴；

2、保底协议不违反导致合同无效的“效力性强制性规定”。尽管《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称“《实施细则》”）第二十九条明确禁止上市公司股东及实控人向发行对象作出保底承诺，但《实施细则》属于部门规章，并不属于会导致无效的“法律法规”；

3、保底协议系由股东/实际控制人作出的承诺，并不损害上市公司、上市公司债权人的利益，也没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性或损害金融安全，不损害公共利益等存在合同法/民法典规定的合同无效情形；

4、定增保底协议不构成借款、担保等性质，也不存在公开劝诱或操纵股价的等违规情形。
三、《保障意见》第9条对定增保底协议效力的颠覆——约定无效！

《保障意见》9：“秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。”

可见，最高法院首次以司法解释的形式专门对“定增保底”条款的裁判规则予以明确——无效！

笔者认为，需要特别注意和强调的是，与以往多以有违公序良俗为无效理由不同，《保障意见》认定“定增保底”无效的理由可谓另辟蹊径，“因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定”，该理由的核心和落脚点在于“违反了证券法公平原则和相关监管规定”。虽然《保障意见》标题针对的是“深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障”，但是，沪、深交易所与北交所、新三板均是法定的证券交易场所，作为股票公开交易的上市公司的法律地位本质上亦无区别， 因此，我们有理由认为，随着《保障意见》的实施，此条关于定增协议无效的规定将不仅适用于新三板、北交所，在今后的沪、深交易所上市公司定增保底协议纠纷审判中将同样作为法院认定协议无效的理由。
四、关于虚假陈述中介机构责任转嫁的约定——不予支持！

另外，在此顺便给券商、会计师等中介机构重点提示一下该第9条关于虚假陈述赔偿责任转嫁约定的内容。中介机构（包括律师所）在与客户的IPO、非公开发行、重大资产重组等专项服务协议/补充协议中往往约定如因委托人提供资料的原因导致中介机构承担虚假陈述相关的监管处罚、民事赔偿等法律责任，委托人或其关联方应赔偿损失，特别是众所周知几个典型案例中中介机构被判承担连带责任或比例连带责任后，中介机构对此内容愈加重视。但是，此次《保障意见》明确：“对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。”无疑，中介机构转嫁责任的路子被堵死，只能勤勉尽责、脚踏实地、精益求精的做好自己的工作。

注释及参考文献：

1、《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》，中华人民共和国最高人民法院，https://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-363321.html

转自：hengtai-law.com/insight/research/data_124.html

关于新三板定向增发业绩承诺的两个法律问题的研究

随着新三板改革脚步的临近，这个存量9000多家企业的场外资本市场也即将迎来属于她的春天。谁无暴风劲雨时，守得云开见月明。这样一个规模巨大的市场，必然存在这样或者那样的问题。但是有问题不代表这个市场必然被历史淘汰，科创板的推出让我们看到了很多新三板企业的华丽转身。新三板的进一步分层将是必然，与场内市场挂钩也是必然。只有提高了挂牌企业质量，提高信息披露的质量，建设更加适合新三板市场的交易制度，才是新三板走向充满活力的重要的资本市场组成部分的道路。

本文从一个小角度切入，研究关于新三板定向增发中原股东业绩承诺的几个小问题，管中窥豹，抛砖引玉吧。

一大股东（或者全体老股东）可否承诺未来三年业绩？如果不能达成承诺回购，是否可以披露？如何进行披露？

答：1.根据《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》的要求，

(1)挂牌公司应当在《股票发行情况报告书》中完整披露认购协议中的特殊条款，不能仅仅简单写明存在股权对赌条款或在触发回购条款时由控股股东履行回购义务，所以不损害挂牌主体利益，需完整披露这些“特殊条款”；

(2)挂牌公司的主办券商应当在《主办券商关于股票发行合法合规性意见》中就特殊条款的合法合规性发表明确意见，相应的，律师应当在《股票发行法律意见书》中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

案例1：一块去(837096)，其控股股东和实际控制人披露了关于股票回购条款的《承诺函》，对之前的对赌条款做出调整：考虑公司将来可能改变交易方式，从协议转让改为做市交易，即使截至出具承诺函之日触发回购条款的可能性较低，但为了给予投资方信心和保护投资方利益，公司控股股东和实际控制人共同承诺，如在做市转让交易下触发回购条款，投资方有权卖出其所持有的股权，如果其价格低于增发价格29.16元每股，公司控股股东与实际控制人将按差价进行现金补偿。如果在协议转让交易下触发回购条款条件，公司控股股东与实际控制人将回购投资方所持股权，回购价格与原约定一致。

案例2: 2015年4月21日，上海元优资产管理中心(有限合伙)与ST白兔湖，430738签订了定向增发认购意向书。白兔湖此次拟增发4000万股，实际发行3100万股，定增价格为3.8元/股，合计募资1.178亿元。其中上海元优以现金出资760万元认购200万股增发股份。

白兔湖向投资者出具了《业绩和做市承诺书》，其大致意思是，白兔湖控股股东、实控人及其他股东，对本次所有定增对象承诺：1.定增完成后，白兔湖保证2015年净利润不低于4000万元。如未达到，定增对象均有权选择公司控股股东、实控人及其他股东对其进行补偿。2.若公司在2015年12月31日之前未能变更为做市交易并实现做市，定增对象均有权选择公司控股股东、实控人及其他股东回购股票或现金补偿。2015年，白兔湖净利润为4024万元，达到了承诺1的标准，但白兔湖于2016年2月3日才由协议转让变更为做市转让，未达到承诺2的标准。2017年8月30日，上海元优向白兔湖发出通知函，要求回购股份。2018年2月28日，上海元优提起诉讼，要求白兔湖控股股东、实控人汪舵海支付股份回购款881.98万元。

 该案一审法院认为：白兔湖于2016年2月3日由协议转让方式变更为做市转让方式，违反了《业绩和做市承诺书》的承诺。然而承诺书仅有白兔湖盖章确认，汪舵海并未签字确认，因此不能视为汪舵海对上海元优等定增股东的承诺，对汪舵海并无约束力，且上海元优要求回购股份的通知亦是向白兔湖提出。另外，汪舵海在上海元优认购白兔湖股份时为白兔湖控股股东，但上海元优不能证明汪舵海存在损害公司、其他股东利益的行为。上海元优认为，汪舵海系白兔湖的控股股东，白兔湖的所有决定均直接体现了汪舵海意志，承诺是其真实意思表示，对汪舵海具有约束力。一审法院认为这无事实和法律依据。最终，一审驳回了上海元优的诉讼请求。

一审判决后，上海元优不服，向安徽省安庆市中级人民法院提起上诉。2018年7月17日获立案，2018年8月9日开庭审理。二审中上海元优未提交新证据。二审法院安庆中院认为：本案的争议焦点为，上海元优诉请汪舵海支付股份回购款881.98万元是否具有事实和法律依据。安庆中院认为，《业绩和做市承诺书》涉及白兔湖股票交易方式和财务状况等信息，属于对公司股票价格可能产生较大影响的重大信息，理应经过白兔湖股东会或董事会决议通过。汪舵海系白兔湖的控股股东和法定代表人，白兔湖向定增投资者出具《业绩和做市承诺书》前，汪舵海理应知悉其内容。汪舵海虽然未在《业绩和做市承诺书》上签字确认，但其中关于控股股东的承诺，应该视为汪舵海的意思表示，该承诺对汪舵海具有约束力。由于白兔湖在2015年12月31日之前未能变更为做市交易并成功实现做市，白兔湖控股股东承诺回购定增股票的条件达成。安庆中院认为，上海元优的上诉请求成立，应予支持。

终审判决撤销一审判决，汪舵海需于判决生效后十日内，回购上海元优持有的白兔湖股份，并向上海元优支付股份回购款881.98万元。

本案例，涉及回购承诺的相关协议未进行公告披露，但涉及回购争议的诉讼情况予以了信息披露。

2.结合公开信息检索，目前新三板市场披露的股权回购或业绩承诺补偿公告主要分为以下几种：

(1)挂牌公司发行股份购买标的资产，标的资产原股东向挂牌公司进行业绩承诺，未实现业绩后对挂牌公司进行业绩补偿，并由挂牌公司回购向标的公司股东发行的股份并予以注销的情况。(如：830970 艾录股份、430492 老来寿、830917 网波股份等)

(2)涉及上市公司重大资产重组，上市公司子公司为挂牌公司控股股东的情况，上市公司签署了股权回购协议并会影响到挂牌公司实际控制人变更的情况。(如：836685 雕龙数据)

(3)挂牌公司控股股东与交易对手签署《业绩对赌及不竞争协议》的情况，但尚未触发业绩承诺未达成，但非定向增发的情况。(如：871868 松庆智能)

(4)挂牌公司主办券商对挂牌公司定增中大股东或实际控制人所做业绩承诺进行风险提示的公告。(如：871290 龙发制药)

3.综上所述，结合法律法规和信息披露公开信息，新三板定增过程中若在定增法律文件已经对原股东所做业绩承诺及补偿方案予以了信息披露并进行合法合规意见审查。在触发业绩承诺补偿或回购条款时，应当予以披露。若出现公司不及时进行信息披露，主办券商在得知信息后也应当进行风险提示性公告。

二对于承诺，大股东是否可以用自己的股票质押，是否可以披露，是否可以进行质押登记？

答：1.参考证监会网站2019年3月22日公布的《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》

问：对上市公司并购重组业绩承诺方保障业绩补偿义务实现有何要求？

答：上市公司重大资产重组中，交易对方拟就业绩承诺作出股份补偿安排的，应当确保相关股份能够切实用于履行补偿义务。如业绩承诺方拟在承诺期内质押重组中获得的、约定用于承担业绩补偿义务的股份(以下简称对价股份)，重组报告书(草案)应当载明业绩承诺方保障业绩补偿实现的具体安排，包括但不限于就以下事项作出承诺:

业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。

上市公司发布股份质押公告时，应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务，质权人知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况，以及上市公司与质权人就相关股份在履行业绩补偿义务时处置方式的约定。

独立财务顾问应就前述事项开展专项核查，并在持续督导期间督促履行相关承诺和保障措施。

2.结合新三板公开信息检索，871290 龙发制药，于2019年9月4日披露了《云南龙发制药股份有限公司股权质押的公告》。

出质人为：公司控股股东云南龙润投资有限公司(以下简称“龙润投资”)；

质押权人为嘉兴保龙股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称“嘉兴保龙”)。

质押原因是：2017年11月龙发制药与嘉兴保龙签署了《股份认购协议》并由龙发制药实际控制人人焦家良、焦少良及其配偶、公司控股股东龙润投资于嘉兴保龙对2017—2020年度业绩进行了对赌约定。但公司2017、2018年度未完成对赌业绩，实际控制人及配偶、控股股东应按照《协议书》约定向投资者进行补偿，公司实际控制人及控股股东将其持有的全部股权质押给投资者。质押股份已在中国结算办理质押登记。

3.综上所述，公司对于承诺，大股东可以用自己的股票质押，可以披露，可以进行质押登记。

转自：https://www.kangdalawyers.com/library/784.html

盘点新三板业绩对赌失败:对薄公堂与皆大欢喜

对赌协议在新三板融资和并购案例中司空见惯。挖贝新三板研究院资料显示,截至目前,参与对赌协议的新三板企业已超过200家。对赌协议也意味着高风险,一旦企业所承诺的业绩未达标,撕破脸皮,对簿公堂的大有人在。不过,也有少数例外,如太尔科技(830886)、华泰智慧(834880)两家公司虽然没有完成业绩承诺,却以投资者减持套现和解除协议的方式获得圆满结果,皆大欢喜。
　　对薄公堂
　　2017年11月16日,新三板挂牌公司八叶科技(837402)的一则诉讼公告,牵出了公司挂牌新三板前的一次增资对赌。当年承诺的业绩没实现,公司实际控制人被机构股东诉至法庭,要求溢价60%回购股份。
　　2015年4月,北京柘益投资中心(有限合伙)(以下简称“柘益投资”)投资1000万元,认购了八叶科技的定增股份,并与实控人肖本河签订对赌协议。协议约定,八叶科技2015年税后净利润若低于1500万元,肖本河及公司另一名管理层股东范春艳,应在2016年4月底前回购柘益投资所持全部股份,转让价款为1300万元,较之前投资溢价30%。如果肖本河未按约定回购,而且八叶科技2016年税后净利润没有达到2500万元,肖本河应该在2017年4月底前按溢价60%,回购八叶科技向柘益投资定增的全部股份。
　　资料显示,八叶科技2015年盈利达到1500多万元,顺利完成对赌目标。不过,2016年八叶科技业绩急转直下,全年收入同比下滑42.72%,净利润同比转为亏损。显然,八叶科技没有达到上述对赌的业绩,肖本河也没有实施回购承诺,柘益投资只好诉诸法律,请求判令肖本河及范春艳受让其持有的挂牌公司682.13万股股份,支付转让款1600万元。
　　据挖贝网了解,在对赌风行的新三板,公司与投资者对簿公堂的情况不在少数。如佳信捷(430487),为募集资金7600万元与投资者签订对赌协议。后因对赌失败,实际控制人先后被两名投资者诉至法院。爱普医疗(833469),与天松医疗签业绩承诺,后承诺未兑现,遭天松医疗起诉追索2900万元业绩补偿,爱普医疗董事长包昌福股权房产被司法冻结查封。
　　再如亨达股份与复星平耀的股权纠纷,更是在新三板上演了一场投资机构与挂牌公司的“七年之痒”。
　　2017年10月26日,亨达股份称,公司实控人单玉香、单存礼、王吉万、王国昌及单玉萍因股权回购纠纷,被上海复星医药(集团)股份有限公司的全资子公司上海复星平耀投资管理有限公司(本文称:复星平耀)起诉,追讨股权回购款。
　　2010年5月20日,享达股份引入外部投资者复星平耀、张雷和俞仁森,其中后两人是复星平耀的投资部门管理人员。复星平耀出资1.185亿元认购1317万股股份,张雷、俞仁森各出资135万元,认购公司15万股股份。增资完成后复星平耀持有亨达股份15%的股份,为公司第三大股东,张雷等俩人各持有公司0.17%的股份。
　　同时,享达股份与复星平耀签署了《关于青岛享达集团有限公司之投资协议》、《增资扩股协议》等投资文件,约定了股权回购事宜;2014年9月20日,双方就上述股权回购事宜,签订了一份《备忘录》。
　　挖贝新三板研究院资料显示,亨达股份是一家主营业务为男女皮鞋的研发、设计、生产与销售为主要业务的公司。2016年12月30日主办券商新时代证券出具了一份风险提示公告后,亨达股份便进入多事之秋。公司相关人员涉及诉讼,股权被冻结,没有及时披露年报和报年报,被股转处罚、证监会调查等等。面对一系列的问题的亨达股份给出的最终解决方案是:申请终止挂牌。
　　事情发展到这一步,对复星平耀而言,想通过亨达股份IPO实现退出已基本无望,只能按照双方2014年9月签署的《备忘录》,通过股份回购的方式退出。估计股份回购事宜双方未谈妥,复星平耀选择诉诸法律,要求亨达股份支付股份回购款1.035亿元,投资利息0.563亿元。
　　从2010年到2017年,投资七年之久,终以对簿公堂结束。
　　皆大欢喜
　　资本的目的是逐利,投资人也不是慈善家,投资标的没有达到约定的业绩,投资人迫于无奈,也只好诉诸法律,撕破脸皮了。
　　但解决此类问题,不止对簿公堂这一种方式。比如太尔科技和华泰智慧,虽然业绩对赌未达标,但股东要么减持套现,要么解除对赌协议,结局皆大欢喜。
　　据了解,2016年年初,上市公司片仔癀(600436)通过定增的方式,以4.97元/股的价格投资太尔科技8946万元。后来,太尔科技实施过10转10的转股,片仔癀持股成本降至2.485元/股,持股数量增加至3600万股。
　　片仔癀认购太尔科技股份时,太尔科技承诺2015年每股收益0.5元、2016年每股收益1元,如果2016年不达到这个标准的70%(也就是0.7元/股),公司控股股东罗令将按照原价对全部股份进行回购,并按照年化收益率10%支付资金占用费。资料显示,太尔科技明显业绩不达标。
　　但从今年3月底,片仔癀宣布拟减持部分太尔科技股份。截至8月30日,其已通过做市转让的方式减持了3167.5万股,转让价为9060万元,减持均价为2.86元/股。减持后,片仔癀还持有太尔科技432.5万股股份,占太尔科技已发行股份的3.23%。
　　这也意味着,投资一年半后进行减持,片仔癀在收回成本及部分利息的基础上,还“免费”获得了逾四百万太尔科技股份。
　　再如泰华智慧(834880),公司实际控制人马述杰,于2014年4月至2015年1月分别与安徽汇智富创业投资有限公司、烟台城智投资管理有限公司、山东江诣创业投资有限公司、山东吉富创业投资合伙企业(有限合伙)、北京智仁山水投资中心(有限合伙)签署了《山东泰华电讯有限责任公司股权转让补充协议》,约定了业绩承诺、股权回购的内容,承诺2014至2015年公司净利润合计不低于1.1亿元、承诺2016年12月31日前在国内A股公开发行上市;与恒泰资本投资有限责任公司承诺2015至2016 年净利润合计不低于1.32亿元、承诺在2017年12月31日前在国内 A股公开发行上市。
　　挖贝新三板研究院资料显示,2014至2016年泰华智慧分别实现净利润3028万、5075万、6273万,前两年合计8103万,后两年共计11348万,按协议,业绩达成率分别是75%、86%,未完全达标。
　　不过,2017年11月8日,泰华智慧公告称,马述杰分别与上述6名投资机构签订了《关于解除部分条款的协议》,解除了业绩承诺、业绩补偿、股权回购等条款。解除理由是投资者对公司业绩和发展表示满意,愿意与实制人达成谅解。

转自：https://bank.pingan.com/jincheng/zixun/zhengquan/241128210831065.shtml