来源于《财新周刊》2023年01月16日第03期，文 | 财新周刊岳跃张宇哲
近2.4万家管理人、超20万亿元规模的中国私募基金行业，即将迎来准入门槛和持续性监管要求的大幅提高。在严进严管的趋势下，行业必将加速出清。2022年12月30日，中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）将《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》修订为《私募投资基金登记备案办法》并起草配套指引（下称“私募新规”），向社会公开征求意见至2023年1月10日。私募新规对现行碎片化的规则进行系统整合，将私募行业的监管与类金融机构的监管看齐，并一改以往原则性的表述，从资本金、股东资质、实际控制人资质、高管资质等多个方面制定了具体和量化的监管指标，且较以往更为严格，体现了监管治理私募乱象、扶优限劣的决心。
“无论是拟申请私募基金管理人登记资格还是基金产品备案，对相关主体提出的要求均非常明确和具体；相关标准可能较为严苛，但预期管理较为明确。”紫荆资本法务总监汪澍表示，私募新规提高了行业整体合规水平的要求，强化了相关主体合规责任，有助于机构重视合规建设，实现行业长远健康发展。自2014年2月启动登记备案工作以来，中国私募基金行业九年间呈爆发式增长，最多时有近2.6万家管理人，但“多而不精、大而不强、鱼龙混杂”，一定程度上出现了真私募与“伪”私募并存，两极分化严重，小、乱、散、差业态明显，违法违规行为和风险时有发生。在证监会和基金业协会不断提高备案门槛、加速不良机构注销的背景下，管理人数量几经增减，目前仍有2.37万家。
“2万多家肯定太多了，但按照私募新规中的量化标准，存量机构几乎半数都不能达标。”一位私募市场人士预计，私募新规应有新老划断的安排，“否则，2万多家已合法登记的管理人很难‘一刀切’式刚性出清，预计会对存量机构有一定过渡期的整改安排”。值得注意的是，私募新规中设定的管理人实缴资本1000万元、证券类基金首募1000万元、股权类基金首募2000万元等硬指标，在业内引发较大争议。虽然这些要求能在一定程度上打击“伪”私募，但也会对“好学生”产生冲击，尤其是初创私募和中小型私募将面临如何“活下去”的一大难题。
“总的感觉是，私募新规‘限劣’措施不少，但‘扶优’并没有太多体现。此前，私募基金行业在投资运作环节的监管已经越来越公募化了；现在，在准入门槛上，这个趋势更明显，存在越管越细的现象，缺乏灵活性。”曾在一家公募基金任职的中型私募基金投资总监认为，私募监管的重点应该在事中事后，强行提高门槛除了增加行业成本，还会产生为达标而滋生的新的违规行为。一位接近监管的人士表示，设置门槛是必须的，要出清劣质、非专业和不合规的机构，优化行业结构，“全球资管机构在2008年金融危机后都已实施持牌监管，只是公募和私募有所差异”；至于私募新规实施之后要出清多少存量机构，暂时无法确定目标，只能先确定底线要求。
提高门槛 扶优限劣
私募新规对行业准入影响最大的一条，是将私募基金管理人最低实缴资本调高至1000万元；而现行规则只要求实缴资本能够满足一段时间（一般不低于六个月)的持续运营，不低于注册资本的25%，且不低于200万元。在实践中，私募基金管理人的注册资本是允许部分实缴或限时分期实缴的，针对不同类型的管理人，注册要求有所不同。汪澍认为，私募新规的逻辑出发点是私募基金应当保持健康的财务状况以满足持续专业化运作和持续经营的要求；最低资本金要求在过往登记过程中并不明确，从最终登记情况来看，基金业协会能够接受的资本金规模平均在300万元至500万元之间，股权类和证券类略有差异。
据财新了解，实缴资本金额多少，一直是基金业协会在私募登记备案过程中关注的重点。以往曾出现过不少以过桥资金作为实缴出资、代验资等情况，因此基金业协会一般还要核查实缴出资的银行汇款凭证、账户流水、验资报告、财务报表，甚至是申报时点的银行账户余额等。“（私募新规提出）最低注册资本要求，且明确只能以货币形式实缴出资，该要求与持牌金融机构的注册资本实缴要求基本看齐，大幅提高私募基金管理人的设立门槛，对一些中小型管理人的资金实力及出资能力提出了考验。”一位专注于私募行业的律师表示。尽管私募新规提及“专门管理创业投资基金的私募基金管理人”可以不满足最低1000万元实缴资本的规定，但在目前私募股权类管理人和创投类管理人通常兼营的现状下，如何区分将是一大难题。
与此同时，与实缴资本挂钩的，还有私募机构的高管持股。私募新规要求，例如法定代表人、负责投资管理的高管人员，应当合计持有私募基金管理人一定比例的股权，合计应当不低于实缴资本的20%。据悉，这是基金业协会首次提出私募高管应持股的要求，本质上是为了保持私募机构管理层的稳定性，以及规范实践中经常出现的私募高管人员挂靠问题。如果按最低标准计算，私募高管合计实缴出资至少200万元，这对中小型私募机构的股东和高管而言，出资压力会陡然增大。不过，私募新规是否要求相关高管均需持股，或者是部分高管持股达到要求(如法定代表人单独实缴出资超过20%)即可，则有待进一步明确。此外，私募新规也作了例外规定，即金融机构控制的私募基金管理人，政府及其授权机构出资并实际控股的私募基金管理人，外资持股比例合计不低于25%的私募证券基金管理人，不适用高管持股要求。
另一条行业较为关注的硬性指标，是私募基金初始实缴募集资金规模：私募证券基金、创业投资基金不低于1000万元，私募股权基金不低于2000万元。而在此前实践中，基金业协会并没有最低首募规模的要求，私募证券投资基金一般达到200万元即可备案。“作出基金最低实缴募集门槛要求，确实有很多无奈之处。有很多机构通过前期小规模实缴获得备案证明后，利用备案证明自我增信，肆意进行后续募集活动，这种情况极大损害了投资者的利益和行业形象。这些问题通过设置最低实缴募集门槛，确实能得到一定程度的解决。”汪澍表示。
此外，私募新规对基金产品还新增了审慎备案的安排，如私募基金涉及创新业务、结构复杂、投资者主要是自然人且投向单一标的等情况的，要提高备案门槛，还要托管人出具尽调报告等。私募新规还要求，基金管理人的资本实力、专业人员配备、投资管理能力、风险控制水平、内部控制制度、场所设施等应与其业务方向、发展规划和管理规模等相匹配，否则也会审慎备案或暂停备案。除了上述准入门槛和产品备案要求，私募新规还对私募基金管理人高管的工作经验、业绩等作出较多要求，亦在业界引起不少争议。例如，私募证券、股权基金管理人的实际控制人，要具有金融机构、政府部门、事业单位、上市公司、国有企业、私募基金管理人等六类机构的相应证券、股权类的高管或投资管理经验，相关经验要超过五年，且不认可个人投资经历。
市场普遍认为，私募新规所列举的从业经历的标准较高，对照目前已备案的私募机构，很多实际控制人并不能达标。也有观点称，近年来各种“伪”私募泛滥，而经过从业经历的筛选，可以把“圈外人”排除在外，是一种“圈内且职业”的要求。“在实践中，作为私募基金管理人的实控人，或不必然具备上述六类机构任职的经验，但其可能是非上市的民营实业企业家或者高管人员，对于投资管理亦具有丰富的实践经验，企业家通常兼具投资家身份。”德恒律师事务所对私募新规公开发布的建议称，上述要求可能会限制非上市民营企业的股东或者高管人员从事私募基金行业，并不符合国家关于公平对待民营企业的相关政策要求，“私募基金行业的发展壮大离不开众多的民营实体企业，上市的民营企业毕竟还是少数，对于有意向且有能力从事私募投资基金行业的非上市民营企业的人员，不宜予以过多限制”。
遏制倒“壳”之风
中国私募基金行业曾经历过一段野蛮生长的阶段，管理人最多时在2016年3月达到25684家，但高速发展的背后亦有隐忧。2016年初，以“中晋系”案件为典型，爆发了多起私募基金“跑路”事件，由此拉开了私募基金从严治理的序幕。“中晋系”在短时间内非法吸收巨额资金，就是假借“私募”之名，运用“私募投资基金管理人登记资格”和“私募投资基金备案”作为宣传手段为自己增信，行非法吸收公众资金之实。基金业协会在2016年2月发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》（下称“二五公告”），在全面收紧新登记机构申请的同时，还加强了对异常机构的清理。根据二五公告的要求，新登记的私募基金管理人在办结登记手续之日起六个月内，仍未备案首只私募基金产品的，基金业协会将注销该私募基金管理人登记；对于在此公告前就已登记且未备案基金的私募机构，也分别给出了备案首只产品的大限。
从没发过产品的“僵尸”私募当时就慌了，“保壳”“卖壳”之风一时盛行，于是有机构推出所谓的“保壳一条龙”服务，各种“保壳”和私募牌照转让广告甚至以读者评论的形式发在财新网相关报道下方。为了防止有些私募机构突击“保壳”，基金业协会在二五公告发布一周后，还要求新登记的和已登记但未备案产品的私募基金管理人，不能将顾问管理型基金作为其管理的首只私募基金产品。正因此，2016年全年注销的私募多达11163家，新增私募4146家，全年净减少7017家；这一年也是中国私募基金行业首次出现管理人家数净减少的一年。不过，私募乱象并未就此止步，倒“壳”之风也时有复燃，各种风险事件仍然频发。此后，基金业协会不断以公告、问答、办法等形式叠加“打补丁”，并开始借鉴公募基金的监管规则。私募市场一度怨声载道，“不能因为少部分坏人，就让整个行业负重前行”。
此后连续几年，私募基金管理人数量增长明显放缓，2019年至2021年每年的净增加数分别为23家、90家、49家。截至2022年11月末，当年注销私募2161家，创2016年以后的新高；管理人数净减少927家，这也是2016年以后第一次出现的净减少，但存量私募基金管理人仍有2.37万家，“壳”私募仍然大量存在。
此次私募新规要求，私募登记通过三年内实际控制权不得转让，还要求私募基金管理人的实际控制权发生变更的，近一年管理规模应当持续不低于3000万元，主要是防止并无实际经营业务的“壳公司”以“卖壳”作为主要业务。不仅如此，私募新规还要求，私募基金管理人的股东、合伙人、实际控制人不得通过股权或者出资份额质押、委托第三方行使表决权等方式，变相转移对私募基金管理人的实际控制权。这主要是强调了管理人实控权的稳定性，不得通过变相转移实控权来实现“卖壳”的目的，以进一步打压“壳”价值。支持者称，私募新规的这些措施能在很大程度上压降市面上层出不穷的“空壳”机构，也能在一定程度上遏制“买壳”或“卖壳”现象；“协会也并不是将‘壳’转让行为完全禁止，对于真实、合规做私募业务的管理人，还是可以在合规的要求下进行管理人实控人变更。”
一家私募基金的法务总监表示，近年来基金业协会为了打压私募基金管理人登记资格的“壳价值”，付出了高昂的成本，但利益之下屡禁不止，正是因为“物以稀为贵”。“类金融机构的监管方式只会进一步提高私募基金管理人登记资格的稀缺性，反而会助长倒卖登记资格的情况，将违法犯罪活动隐藏得更深。”还有行业意见称，以实控权转让前的管理规模来制约买卖私募“壳”的行业乱象，如此“扶优限劣”，导致越是“差生”的日子越不好过。“管理规模不超过3000万元，连变更实控人、‘金盆洗手’的资格都没有，还真是让人唏嘘。”一位律师表示。
中小私募怎么办？
截至2022年11月末，在基金业协会登记备案的2万余家私募基金管理人中，实缴资本少于1000万元的共有10879家，占比达到45.94%；其中，实缴资本在100万元至500万元之间的共有7272家，占30.71%。此外，1000万元至2000万元区间的是最多的，共有8290家，占比达到35%。如果按照私募新规1000万元的最低实缴资本要求，上述1万余家私募都不能通过基金业协会的登记备案。有观点认为，1000万元的实缴资本，只是私募运作的一个充分非必要条件，“强行划定最低门槛，对于一些初创的、中小型的机构不太友好”。
深圳一家小型私募证券基金的总经理对财新表示，私募机构的规模是否越大越好？“2015年我们成立私募公司的时候，主要是因为身边几个朋友觉得我与搭档（现基金经理）为人不错，投资做得挺好，于是希望我们可以帮忙打理他们的资金。我们做私募的目的从来就不是做大，也不希望客户把大量的家庭资金投给我们。我们希望用一辈子去自然发展，而不是因规模大小给自己带来业务拓展的压力，想既让客户处于一种轻松的状态，也让自己专注于投资。”“我认为，基金业协会不应在硬件上，比如实缴资本、人员配备等条件上继续加码，更重要的依然是加强信披和投资者教育。保姆式的监管日后只会给基金业协会带来更多不必要的麻烦。”前述小型私募的总经理说，“更多的实缴资金、人员配备只会驱动投资公司向客服管理的方向发展，这是大型公募擅长的，或者说‘银行系’理财机构最擅长的。希望监管也能看到，确实有像我们这样热爱投资、尽职本分的小型私募公司的存在，我们希望更多地服务于少数理解自己的客户、朋友。”
中小型私募尤为关注的是，私募新规是否会要求存量管理人进行整改，以及如果实施新老划断，存量管理人能不能豁免实缴规模的要求。但这些问题都尚未明确。北京两高律师事务所律师曲阳春认为，存量私募管理人的资金实力不仅是注册资本金，还包括运营收入，因此基金业协会大概率不会要求存量管理人主动整改，恐会要求存量管理人在发生控股股东、实际控制人变更时，需将实缴出资补足至1000万元。就私募基金的首发规模而言，按照私募新规，众多存量私募机构的首发产品并不能达到成立标准。财新获得的权威统计显示，截至2020年末，在基金业协会备案的私募证券投资基金中，单只规模在1000万元以下的基金产品共有24161只，占比47.04%；单只规模在1000万元至5000万元的，共有14881只，占比28.97%；也就是说，近半数存量私募证券投资基金按私募新规都不达标。相比之下，私募股权基金的单只规模更高，2020年当年备案私募股权投资基金的平均规模约1.22亿元；不过，未能满足新规要求的、单只规模在2000万元以下的存量私募股权基金的占比，仍然有31.03%。中国私募基金行业“基金数量多、平均规模小、小型基金数量占比高、大型基金数量占比低”的现象长期存在。背后的一大原因是，存在不少“僵尸型”管理人，会通过发行几百万元规模的产品来“保壳”，以便后续再“卖壳”，而事实上并未开展实际投资业务；或者利用小规模基金的备案证明进行自我增信，为后续募资活动背书。但同时也不可否认，亦有一些初创和小型私募的募资能力有限，基金规模还未做大。支持者认为，私募基金最低初始实缴募集规模的要求，有利于提升私募资金的抗风险能力，也有利于私募基金行业整体规模的做大做强。但不同的声音表示，如果股权项目投资额度只需要500万元，为什么非得凑齐2000万元的规模才能设立基金？会不会造成资金的沉积浪费？会不会出现为了成立基金而使用过桥资金？“还是需要给小额基金留下一定的生存空间，以保证中小机构和中小企业能够获得‘星星之火”的投资。”“在目前的大环境下，私募新规关于募集规模的硬性要求对中小型私募基金管理人的募资能力是不小的考验。此外，实践中有不少私募基金管理人在创业初期会设立小规模的产品，等到产品净值提升、具备一定的市场知名度后，再逐步扩大募资规模。私募新规对新设私募基金最低募集规模的要求，可能使得这一路径难以复制。”广东青狮云岸律师事务所在相关意见中称。
问题债券私募何去何从
按照此次私募新规的要求，除了备案门槛的大幅提高，对私募基金管理人、管理人的股东资格、高管资格等都提高了要求。同时也明确，私募基金一旦有十四种违规行为的“责任条款”，基金业协会可以针对前述行为采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销管理人登记等自律管理措施或者纪律处分。这十四种违规行为中专门列举了“通过直接或间接参与结构化债券发行或者交易、返费等方式，扰乱市场秩序，侵害投资者利益”的行为。这是官方表述中首次使用市场通称的“结构化”和“返费”字眼，并首次明令禁止结构化发债收返费。结构化发债最早出现于2016年，最初作为企业渡过融资难关的权宜之计，2018年后开始大量出现，通过正常渠道发不出债券的主体，都可以通过结构化发债续命。由于严重干扰市场定价，结构化发债已被认为是中国债券市场的“毒瘤”。
结构化发债的始作俑者即打着“资管投行”创新模式旗号的债券私募机构，知名的包括暖流、蓝石等私募机构。这些债券私募机构跟发行企业私下里签订收费协议，买下甚至包销债券，虚假发行，欺骗市场投资者（参见本刊2018年第26期《债券私募返费的秘密》；2019年第24期封面报道《结构化发债揭盖子》）。由于这些发债企业评级不高，财报粉饰严重，以结构化发债，违约风险更高，近年来已出现多起违约案例，引发投资者诉讼维权。而参与结构化发债的债券私募机构则在过程中向企业收取巨额费用。“债券私募机构中至少60%都在干‘结构化返费’违规发行，因为来钱快，一单业务挣上干万元，很快就实现财务自由了。”多位债市人士告诉财新。虽然结构化发行自2019年就被各监管部门严令禁止，多家机构被各类监管部门出具罚单或警示函，但这一行为在市场上仍旧屡禁不止，新机构也层出不穷。与此同时，多家债券私募机构频繁更换法定代表人，被市场质疑产品管理人跑路，但尚未有债券私募公司因为结构化发债受到公开处罚。比如彼时市场结构化发债大户之一的债券私募基金领睿资产管理有限公司，在2020年被法院列为失信被执行人后，原实控人夏睿立刻在当年4月成立了新的私募基金公司瑞圣源（上海)私募基金管理有限公司。“领睿不好做生意，新公司换个马甲又开始运作了。”一位债市人士说，“私募机构的核心团队、实控人或法定代表人出现违规问题后，应直接取消资格或被禁业，甚至取缔公司，不能让他们再去欺骗投资者。”“现在债券私募机构的核心问题不是增量的问题，而是存量问题如何解决？”一位债市资深人士表示，“已被法院列为失信人、基本丧失展业能力或者没有展业能力的债券私募基金应如何清理？一些债券私募给结构化发债的企业做通道，这类违规的私募机构如何严格甄别出来？需不需要停止业务？”
“监管亮出了牙齿，能不能真的有动作呢？”一位债市人士表示，“按照基金业协会自律组织的身份，已经违规的机构当然可以从速处罚甚至注销，但是基金业协会本身没有行政执法权去查处违规违法行为。”
私募监管为何这么难？
一位资深监管人士曾在一场小范围的业内讨论中表示，中国私募基金业的监管近几年虽走了一些弯路，但整体上探索是成功的。对于出现的问题，他总结为三类原因：一是法律基础尚未明确；二是行政监管与自律监管的关系未处理好；三是行业的中央和地方监管关系未捋清。
这些问题或多或少都与中国私募行业治理缺乏相关顶层设计有关。在行业期待已久的《私募投资基金监督管理条例》迟迟未能出台的这八年间，不可否认，私募基金行业监管方式逐渐公募化，不少公募基金相关规则和经验不断被引入私募基金的监管中（参见本刊2021年第30期《私募条例难产》）。汪澍认为，此次私募新规所选择的路径，是将私募基金管理人逐步纳入类金融机构管理模式的又一次强化，“类金融机构的管理模式，在强化市场主体责任以提高行业合规水平、强化监管机构监管手段、提高监管效率和效能等方面有天然的优势。但与之相应的，会带来资质标准和合规成本的提高所引发的中小型机构的生存问题和创新火种问题，以及出现由于监管手段的提高所带来的对市场过度干预等问题”。
亦有前监管人士对财新表示，参照类金融机构监管直接提高行业准入门槛，虽然在遏制私募基金管理人的泡沫性登记增长方面取得了一定成果，但也大大提高了行业运营的成本，打击了行业活力。“私募基金的准入监管和持续监管，重点在于合格投资者制度、各项指标的合理性和范围，应当首先由私募基金自身的治理机制予以判定，更多地对私募基金产品本身提出要求，这也就意味着监管无须引入类似于公募基金的强监管规则。”此外，监管方式逐渐公募化还存在其他隐忧。私募机构的自律监管与持牌机构的行政许可有着本质的不同，登记备案不意味着监管背书，但容易让投资者误以为私募基金是如同公募基金一般受到严格监管的金融主体，从而变相使私募基金管理人登记和私募基金备案产生了额外的增信作用，让投资者误以为私募基金的风险和其他金融机构开展的资产管理业务的风险大体一致。
“这种异化的监管安排，会让原本无法适应私募基金这一高风险投资工具的投资者进入这个市场，并在发生金融风险后，又不得不为了保护这些投资者而出台更激进的监管措施，最终使监管成本和市场运营成本日益增高，但问题仍然得不到有效解决。”全国人大财经委原副主任委员、央行原副行长吴晓灵等在《资管大时代》一书中写道。一位市场人士也表示：“现在的模式就是证监会和基金业协会对管理人拼命围追堵截，监管力量耗费得非常高，但效果一般。市场自发的淘汰机制迟迟建立不起来，骗子的日子好过诚信做生意的人。”还有市场人士认为，非法集资和私募基金完全是两码事，“不能因为之前出现了非法集资的‘伪’私募这颗老鼠屎，就要用打击非法集资的方式来治理私募基金”。
2008年金融危机后，欧洲和美国采用抓大放小的私募监管方法，只对大型管理人要求核准或注册，但目的主要是监测，防范系统性风险。财新此前报道，中国监管层也曾考虑按资管规模实行差异化监管，例如要求管理规模在20亿元以上的私募基金管理人在基金业协会登记备案，20亿元以下的放在地方金融监督管理局登记；但从各方的反馈看，“地方不太愿意接”（参见本刊2019年第47期《私募基金备案谋变》）。“监管和自律应当回归本位，重在健全基金治理架构的法律制度，在基金治理架构下督促各方归位尽责。从国际理论和实践看，监管和自律的重心在于私募基金管理人的登记和日常监管，确保其履行信义义务，防范利益冲突，坚持基金持有人利益至上。”上述前监管人士说，国际上普遍对私募基金实施统计监测性质的事后备案，中国市场也应当回归私募基金备案的事后统计监测性质，尊重市场主体的意志和市场力量，杜绝扰乱市场正常运行的行为。