摘   要

2022年，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，重塑了虚假陈述侵权案件审理规则体系。但对于该规定如何在市场中精准适用，尚存模糊地带与留白空间，有待司法实践补充。本文聚焦近年来债券市场的司法实践，分析了人民法院在各案件侵权构成要件上的裁判理念及其背后的法理争论，并对未来债券虚假陈述案件的审理工作进行了展望。

关键词

债券市场　债券虚假陈述　损失因果关系　民事赔偿

近年来，债券虚假陈述案件频繁发生，逐渐成为与股票虚假陈述案件并重的证券虚假陈述诉讼类型。在此背景下，最高人民法院于2022年1月发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新规”），其中明确新规适用于股票及债券市场1。然而，新规整体上是以交易活跃、流动性强的股票市场为基准构建，对于其如何在债券市场适用，理论界与实务界众说纷纭。在制度有所“留白”的背景下，部分法院率先就大连机床案2 、山东胜通案3等案件作出一审判决，进行有益尝试。下文将对前述裁判实例进行分析，为厘清债券虚假陈述案件的裁判规则体系提供一些参考。

债券发行文件中仲裁条款的适用难点

在债券发行阶段，《募集说明书》《债券受托管理协议》等文件中通常会明确约定仲裁条款。因此，投资者在向人民法院提起虚假陈述诉讼时，涉案被告经常以存在仲裁条款为由提出主管异议。就此程序主张，不同法院持不同的裁判观点。

由债券发行文件中仲裁条款所引发的争论具体涉及以下两个层面的问题：一是虚假陈述侵权纠纷是否具有可仲裁性；二是仲裁条款的效力能否及于全部涉诉主体。

针对上述问题，一种裁判观点认为，债券虚假陈述侵权纠纷本质系因违反合同义务而引发的纠纷，实属“因债券违约和救济引起的争议”，因而应当依据当事人合意提交仲裁。虽然相关中介机构未曾明示“愿受仲裁条款约束”，但这些中介机构均在《募集说明书》中出具了加盖公章的声明文件4。鉴于这些声明文件构成《募集说明书》的组成部分，故相关中介机构均应受相关仲裁条款的约束5。另一种裁判观点认为，上述仲裁条款至多约束发行人、受托管理人及债券持有人，难以约束其他中介机构6。

针对上述争议，笔者认为，虚假陈述侵权纠纷具有可仲裁性，应无太多争论。从正当性角度来看，证监会与司法部于2021年10月印发《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，明确了虚假陈述侵权纠纷的可仲裁性7。从合理性角度来看，通过仲裁分散“后前置程序”时代的司法裁判压力，也是构建多元化纠纷解决机制的恰当举措。从意思自治角度来看，既然当事人自愿通过仲裁方式解决与债券违约及救济相关的全部争议，则原则上不应使这一合同目的轻易落空，不应随意允许一方当事人通过事后选择侵权诉因而有意规避仲裁条款适用。故对于具有仲裁合意的当事人，通过仲裁方式解决虚假陈述侵权纠纷并无太多不妥。

但上述仲裁条款约束主体范围不宜轻易扩大至全部涉诉主体——相关中介机构出具《审计机构声明》《评级机构声明》等文件，主要系对自身出具的专业意见内容予以确认，实质上并无“受仲裁条款约束”的意思表示。况且从实践情况来看，前述声明文件多是中介机构业务人员为满足债券发行格式要求作出的，其可能根本没有意识到仲裁条款的存在。因此，认定债券发行文件中的仲裁条款同时对会计师事务所等中介机构具有约束作用，似有牵强之嫌。

基于以上理解，如投资者以发行人等仲裁协议当事人为被告提起虚假陈述诉讼，此类案件交由仲裁处理并无太多不当。但如投资者起诉范围更为宽泛，则将此类案件直接交由仲裁机构主管似有不妥。当然，为彻底解决当事人仲裁合意与法院主管之间的冲突，统一的审判指导原则需进一步明确。

银行间债券市场法律适用问题之辨

2020年7月，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》），提出对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。但新规未延续前述表述，仅明确信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件适用该规定，在按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用该规定。在规则不明的情况下，关于银行间债券市场是否适用《证券法》及其司法解释的相关规定，各方一直争论激烈。

反对“统一法律适用”的一方认为，银行间债券市场在监管体系、制度体系、交易模式及流动性等方面均具有独特性，该市场发行债券不具有适用虚假陈述特殊侵权制度的合理性与正当性8。

但是从最新司法动态来看，人民法院持有相反的观点。在2022年1月作出二审判决的康得债案中，两审法院均依据《债券纪要》认定银行间债券纠纷应适用证券法及其司法解释9。2022年末，北京金融法院对大连机床案作出一审判决，认为银行间债券市场是我国规模最大的债券发行与交易市场，债券发行、上市、交易等机制均有全国统一标准，故该市场应属证券法规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应适用证券法及其司法解释。

虽然上述裁判认定清晰明确，但有关银行间债券市场的法律适用问题并未尘埃落定，争议仍将持续。即便银行间债券市场和交易所市场的法律适用呈接轨趋势，人民法院认定银行间债券纠纷可直接适用证券法及其司法解释，也似有不妥之处。其一，银行间市场发行债券尚未被证券法明文纳入规制范围。此时主张银行间债券市场直接适用证券法及其司法解释稍显步履过急。其二，“直接适用”的裁判立场可能导致法院不再细致考量银行间债券市场和交易所市场之间的显著差异，在具体规则适用上不作任何差异化处理，进而可能导致不妥后果。相较之下更为妥善的方式是，人民法院选择“参照适用”路径，为灵活处理个案留有余地——即人民法院大体参照适用证券法及其司法解释的相关规定，但需在个案项下审慎考虑银行间市场债券发行的相关特点，在要件判断、责任认定上灵活处理。

对上述法律适用问题讨论的意义远不止于此。对法律适用问题的探讨本质是厘清不同交易市场、不同类型证券的特点，使得理论界及实务界能够对“证券”概念的复杂性形成更深刻的认识。这些认识有助于在司法实践中细致构建针对不同类型证券的虚假陈述裁判规则，这也是精细化审理虚假陈述案件的应然要求。

“后前置程序”时代对虚假陈述行为的查明及认定

新规彻底取消“投资者起诉时须提交行政处罚或刑事判决”的前置程序，虚假陈述案件的审理进入“后前置程序”时代。在此基础上，新规第十条新增虚假陈述重大性的实质判断规则，其中包含以下判断标准：一是相关信息构成法律法规中规定的“重大事件”；二是虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显变化（即“价格敏感性”标准）。

但聚焦至债券虚假陈述案件，认定虚假陈述行为仍面临以下难题：其一，在无行政处罚文件、监管规定可供参考时，人民法院如何在个案中查明虚假陈述行为；其二，由于债券市场流动性欠缺，故“价格敏感性”标准在债券市场中失灵。由此引发的难题在于对债券虚假陈述案件中“重大性”的标准应如何理解。就此实践关切，大连机床案提供了有益实践。

大连机床案的背景是债券发行人已经破产且清偿率有限，故涉案原告转而提起虚假陈述诉讼以向中介机构求偿。此时，涉案原告主张两项虚假陈述：一是发行人自认的债券增信措施虚假事项；二是财务造假事项。其中，财务造假事项并无确凿事实依据，故涉案原告主张前述虚假陈述的重要依据之一是破产程序中涉及的《专项审计报告》。通过对比《专项审计报告》与债券发行阶段的财务数据，投资者主张发行人财务状况前后差异巨大、存在财务造假行为。

针对上述权利主张，北京金融法院确认以下裁判逻辑。其一，根据新规第二条审查原告是否初步举证虚假陈述行为存在；如未初步举证，则原告不符合法定起诉条件。其二，在原告初步举证的情况下，可综合原告举证并借助司法鉴定力量查明虚假陈述行为。但由于发行人财务资料缺失严重，司法鉴定机构最终未能精准查明发行人的造假规模、造假手段、造假科目。在此情况下，法院仍综合前述专业意见及其他在案证据情况，认定大连机床财务造假具有高度可能。其三，在查明虚假陈述行为的基础上，还需考察其是否具有重大性。该案判决明确提出，具有重大性的债券虚假陈述行为指向“就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重大内容”。

笔者认为，上述裁判逻辑整体上具有合理性，且因上述权利主张方式在实践中愈发常见，故该裁判逻辑对类似案件的处理具有重要参考价值。从实务经验来看，债券违约经常伴随发行人彻底丧失偿债能力、进入破产程序情形，且在发行人破产程序中大多会涉及《专项审计报告》《合并重整裁定书》等文件。在发行人破产清偿率相对有限的情况下，无论发行人是否已被查明存在信息披露违法行为，债券投资者均因希望获偿债券本息而有动力提起虚假陈述诉讼。此时，投资者很可能依托破产程序中的《专项审计报告》《合并重整裁定书》等文件主张虚假陈述行为。在此等权利主张下，人民法院当然可遵循上述裁判逻辑，层层递进考察侵权行为存在与否。

但需要强调的是，人民法院遵循上述裁判逻辑认定虚假陈述行为时，可能需要更谨慎以及从严把握。毕竟泛化认定虚假陈述行为对已经违约、破产的债券发行人来说并无实质影响，但很可能导致中介机构所在行业不堪重负。

侵权因果关系认定中的突破与争论

在虚假陈述案件审理过程中，对“交易因果关系”和“损失因果关系”的审查均不可或缺。笔者通过分析近期裁判案例发现，债券虚假陈述案件中的因果关系认定有较大突破，但仍存在争议。

（一）关于机构投资者能否适用“推定交易因果关系”原则的争论尚未停息

关于机构投资者是否适用“推定交易因果关系”原则，新规不置可否。近期案例显示，人民法院倾向于对此作出肯定回答，即机构投资者不需要自行举证其对涉案虚假陈述的合理信赖。

可以预见的是，上述裁判不足以定分止争。检视“推定交易因果关系”制度的目的在于解决普通中小投资者无力证明虚假陈述因果关系的难题。但对机构投资者来说，监管规定及自律规范通常会要求其审慎投资，规范决策并留档备查，故其确有能力举证在投资过程中是否实际信赖了虚假陈述信息。因此，将机构投资者排除在适用推定因果关系原则范围之外不仅并非苛求之举，反而有利于督促其更加审慎投资10。有鉴于此，此类案件中的被告不会放弃前述抗辩，后续司法实践仍需对该问题予以回应。

（二）“购入债券有其他原因”时的交易因果关系之辨

在大连机床案中，法院认定虽然原告购入涉案债券也有其他原因，但无法改变其在虚假陈述揭露前购入涉案债券的事实，故涉案虚假陈述行为与原告投资决策之间的交易因果关系成立。

笼统看待上述认定，该认定似乎大幅提高了推翻交易因果关系的标准，使得此后的交易因果关系抗辩更显艰难。但通过分析该案事实可以发现，前述认定宜解读为法院在综合案件实际情况后进行的个案认定，不具有普遍参考意义。换言之，大连机床案所涉核心虚假陈述是债券增信措施虚假，在发行人持续披露本期债券具有足额增信措施的情况下，无论涉案原告是否具有其他交易原因，其买入涉案债券的重要考虑因素均系“本期债券增信措施明确，购买本期债券定能偿付”。从这个角度来看，该案可能较难因“投资者购入债券亦有其他原因”而切断交易因果关系。

纵览整个债券市场，在债券发行中曾存在结构化发行等乱象，投资者交易决策与涉案虚假陈述之间很可能并无实质关联。故在未来诉讼中，被告仍有提起此类交易因果关系抗辩的空间，而人民法院也应审慎认定交易因果关系问题。

（三）司法实践在精准认定损失因果关系层面有所突破和创新

在损失因果关系层面，司法实践开始积极探寻个案中有哪些无关因素会引发投资损失发生。其一，在山东胜通案中，青岛市中级人民法院充分考虑系统性风险及非系统性风险因素的影响，酌定债券投资损失的40%与涉案虚假陈述无关。这样的认定实属此类案件审理的重大突破。其二，在大连机床案中，人民法院首次关注投资者自身过错对投资损失发生的原因力，构成对与有过失侵权原则的巧妙适用。

契合一般侵权法原理的损失计算模型初步构建

关于债券虚假陈述案件中的投资损失如何计算，各方一直争论不断。最高人民法院在《债券纪要》中构建了“还本付息”的赔付模型。遵循这一裁判原则，五洋债案、致富债案、鸿润债案等案件陆续作出判决11，但引发一些争论。最终，新规原则性确定虚假陈述损失赔偿以投资差额损失为限，但并未明确前述赔付规则是否适用于债券虚假陈述案件。上述争议问题，留待司法实践予以回应。

从实践来看，大连机床案、山东胜通案交出两份不同的答卷。在大连机床案中，虽然涉案原告五折买入债券，但人民法院在判决中仍未动摇“还本付息”的赔付原则。而不久之后，在山东胜通案中，人民法院创新性判决相关主体仅需赔付投资差额损失，并最终确定：投资者可索赔损失=买入价格×持券张数-通过破产清偿程序获赔金额。这一突破实质回应了理论界及实务界的共同呼声，也更加契合对侵权责任“损失填平”制度功能的一般理解。

从另一角度分析，投资差额损失赔付模型能够更为妥当地平衡行为人的自由空间与受害人的法益保护。简言之，在部分侵权场景下，有关特别法会要求侵权行为人同时赔付实际损失与可得利益，甚至是惩罚性赔偿，以实现对受害人的充分保护和对侵权行为人的严厉惩戒。参酌这些情况，在债券虚假陈述案件中选择赔付债券本息也并非彻底背离一般侵权法原理。但毋庸置疑的是，还本付息赔付规则会导致过度苛责相关侵权主体、对债券投资者“刚性兑付”、诱发轻率交易等后果。因此，在债券虚假陈述案件中适用的投资差额损失赔付模型属于更好的利益平衡点。

精准厘定中介机构责任的司法共识已经达成

新规细化、修正了中介机构过错认定原则，充分彰显“精准问责”的制度导向，这一理念在债券虚假陈述案件中也得以充分贯彻。例如，在康得债案中，人民法院认定对于财务数据的核查，不应要求承销机构承担过重的义务，进而涉案承销机构获得免责机会。又如，在大连机床案、山东胜通案中，人民法院均摒弃“一刀切”的全额连带责任做法，转而审慎判断各主体的赔偿责任。

综合现有裁判，中介机构责任认定逻辑大致可梳理为：一是全面厘清各中介机构的职责分工，据此评判不同中介机构对具体虚假陈述事项的注意义务水平；二是逐一考察中介机构的具体履职动作，审慎判断各中介机构有无责任；三是在中介机构应予担责时，人民法院还需综合考虑其过错程度及原因力大小，审慎酌定其可能的责任范围。

在上述认定逻辑已获各方认可的基础上，理论界及实务界将共同努力构建细致、明确的过错考量标准及原因力考量标准，将抽象的标准尽可能客观地体现，以期为个案中的精准定责提供有益参考。

结语

随着法院对五洋债案作出判决以及新规发布，各界开始深入研究债券虚假陈述案件中的各项争议。在此过程中，理论界和实务界不再囿于“股票虚假陈述赔付模型”的既有框架，而是回归一般侵权法原理，精细考量债券市场中的诸多争议。时至今日，债券虚假陈述裁判规则体系已开始实质构建。可以预期的是，随着理论探讨的全面展开及司法实践的有益尝试，相关裁判规则将更为清晰、明确，从而推动我国债券虚假陈述案件审理进入更理性、更精准的新阶段。

注：

1．参见林文学、付金联、周伦军：《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》，载于《人民司法》2022年第7期。

2．参见北京金融法院（2021）京74民初1号民事判决书。

3．参见山东省青岛市中级人民法院（2022）鲁01民初1063号民事判决书。

4．例如审计机构会在《募集说明书》中出具加盖公章的《审计机构声明》，其中通常载明：本所及签字注册会计师对发行人在募集说明书及其摘要中引用的财务报告的内容无异议，确认募集说明书及其摘要不致因所引用内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。

5．参见北京市高级人民法院（2022）京民终415号民事裁定书。

6．参见山东省高级人民法院（2022）鲁民终2840号民事裁定书。

7．证监会、司法部发布的《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》第四条规定：“证券期货合同纠纷和其他财产权益纠纷符合《仲裁法》规定的，可依法适用仲裁方式解决”；证券期货合同纠纷和其他财产权益纠纷包括“证券期货市场平等主体之间产生的财产性权利受到侵害引起的民事赔偿纠纷。其中，证券期货侵权行为引起的财产权益纠纷包括违反证券期货法律、行政法规、规章和规范性文件、自律规则规定的义务引起的虚假陈述民事赔偿纠纷，以及市场主体从事操纵市场、内幕交易、损害客户利益等行为引起的民事赔偿纠纷”。

8．参见邢会强：《银行间债券市场虚假陈述民事责任纠纷的法律适用》，载于《多层次资本市场研究》2022年第2期。

9．参见北京市高级人民法院（2021）京民终900号民事判决书。

10．参见杨婷、王琦：《“参照”规则视角下的证券虚假陈述侵权适用范围之辨》，载于《财经法学》2022年第4期。

11．参见浙江省高级人民法院（2021）浙民终515号民事判决书、北京市高级人民法院（2021）京民终244号民事判决书、山东省高级人民法院（2020）鲁民终2712号民事判决书。

参考文献

［1］何海锋，陈豪鑫． 新虚假陈述若干规定在债券虚假陈述纠纷中的适用探讨［J］． 债券，2022（3）．

［2］马更新． 虚假陈述中会计师事务所的民事责任分析［J］． 债券，2022（3）．

［3］潘崴伟，苏成弘． 完善债券民事赔偿机制  守护市场良好信用生态——五洋债案终审对市场的影响浅谈［J］． 债券，2022（3）．

［4］徐文鸣，杜宇轩． 债市虚假陈述裁判逻辑之反思［J］． 债券，2022（9）．

◇ 本文原载《债券》2023年3月刊

◇ 作者：北京市金杜律师事务所争议解决部　夏东霞　杨婷

◇ 编辑：张文　印颖　刘颖

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青岛中院作出“胜通债”虚假陈述一审判决，全国首例认定损失应为投资差额而非票面本息

作者：张保生 李瑞轩

山东胜通集团股份有限公司（以下简称“胜通集团”）债券信息披露违法案是证监会2021年证监稽查20起典型违法案例之一，相关中介机构均被行政处罚，备受资本市场关注。日前，青岛市中级人民法院（下称“青岛中院”）对“胜通债”虚假陈述诉讼案作出一审判决。

本案系北京金融法院“大连机床”判例后债券虚假陈述诉讼领域的又一经典判例，一审判决诸多亮点值得点赞：（1）新《证券法》实施后全国法院首例认定债券虚假陈述造成的债券投资损失应为投资差额损失而非债券票面本息；（2）全国法院首例在债券虚假陈述案件中剔除系统风险和非系统风险所致债券投资损失；（3）充分考察债券价格、交易量变化，突破性地认定发行人“澄清公告”发布日为揭露日；（4）创新性地认定案涉债券市场并非有效市场，应以破产清偿金额来确定债券基准价。

该案判决对债券虚假陈述投资损失的认定，标志着我国债券虚假陈述损失的司法认定思路已开始理性回归“损害填平”的侵权责任本质。此外，该案判决对债券虚假陈述揭露日和基准价方面的认定，进一步丰富了人民法院审理债券虚假陈述专业性问题的实践，积累了宝贵经验，具有相当的前沿性和示范性。

一、该案系新《证券法》实施后全国法院首例认定债券虚假陈述造成的投资损失应为实际投资差额损失而非债券票面金额的案例，回归损害填平的侵权责任本质，切实回应实践呼声

长期以来，债券虚假陈述造成的投资损失应为实际投资差额损失，而非债券票面本息金额，在理论界并无争议。在我国早期的债券虚假陈述司法实践中，如江苏高院审理的“超日债”案[1]、广州中院审理的“海印转债”案[2]，均采用投资差额的方法计算原告投资损失。但在新《证券法》实施和《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》发布后的司法判决，普遍直接按照债券票面本息来认定债券虚假陈述造成的原告损失，如“五洋债”案[3]、“致富债”案[4]、“鸿润债”案[5]、“大连机床”案[6]等。这导致即便原告以低于、甚至远远低于债券票面金额的价格买入债券，也可以在虚假陈述诉讼中要求发行人、中介机构按照债券票面本息金额来确定赔偿范围。理论界普通认为，这有悖于侵权责任的损害填平原则。

本案中，原告买入债券的价格低于票面金额。青岛中院将投资损失问题的争议凝练地总结为——原告因虚假陈述而发生的实际损失应以“债券票面金额”抑或“投资差额损失”为基础计算？对此，判决认定，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）第25条规定，被告的赔偿范围应以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限；依据侵权法理论，损失填平原则是侵权损害赔偿的基本原则；而债券票面金额与原告实际支付价格之间的差值系债券投资属性的体现，并不属于必然实现的可得利益；若以债券票面金额进行损失赔偿有违侵权法的损失填平原则，故应以投资者实际支付的价格为基础计算差额损失。

青岛中院精炼总结当前司法实践中对债券虚假陈述原告损失认定的争议，充分论证虚假陈述责任应回归侵权责任损害填平原则本源，切实回应理论界、实务界的强烈呼声。该判决也标志着在经过新《证券法》实施后对投资者保护呼声的激情后，我国法院在认定债券虚假陈述损失问题上进入了更为理性和法治的新阶段，具有里程碑意义。

二、债券虚假陈述诉讼全国法院首例判决，剔除系统风险和非系统风险所致债券投资损失40%

在股票市场虚假陈述诉讼中，对系统风险和非系统风险因素的认定与剔除，已基本成为司法实践中的普遍做法。虽然《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》[7]和《虚假陈述司法解释》均规定应扣除系统风险和非系统风险因素的所致损失[8]，但在之前已经做出判决的债券虚假陈述案件中，如“五洋债”案、“致富债”案、“大连机床”案，人民法院均未考量或扣除系统风险、非系统风险造成的原告损失。显而易见，近几年我国债券市场暴雷不断，与新冠疫情、中美贸易战、金融去杠杆政策、整体经济下行等系统风险因素密切相关。而无论哪一家债券发行人不能兑付到期本息，无一不是经营不善、现金流断裂，这些非虚假陈述的非系统风险因素理应纳入裁判者视野而予以考量和认定。无论是理论界，还是实务界，都在期待债券虚假陈述诉讼中的这一破冰之旅。

本案中，青岛中院依据胜通集团《破产审计报告》《公司净资产专项审计报告》等证据认定本案存在多种独立于虚假陈述的因素，包括汽车行业下行对发行人钢帘线业务的影响、发行人深陷的山东东营民营企业互保破产危机、发行人自身经营不善等因素，最终酌定案涉虚假陈述对投资者损失的影响程度为60%。据悉，本案判决应为全国法院首例明确酌定并扣除系统风险、非系统风险比例的债券虚假陈述判决，极具前沿性和示范性。

三、该案判决在充分考察案涉债券的价格、交易量变化后，突破性地认定发行人“澄清公告”发布日为揭露日，避免教条、僵化地认定揭露日，值得借鉴

基于《虚假陈述司法解释》第8条的规定，在司法实践中人民法院大多将立案调查公告日或者将立案调查公告日之前发行人发布较为明确的更正公告日认定为揭露日。但在部分案件中，有关媒体已提前对发行人的偿债能力发布了较为深入、理据较为充分的质疑和风险提示，对资本市场的定价判断具有重大影响。在此情况下再机械地坚持以立案调查公告或发行人更正公告作为揭露的标志，将导致揭露日认定过晚，引发新的问题和不公。一方面，过晚的揭露日将导致此前根据媒体报道等风险提示而卖出止损的投资者丧失索赔资格；另一方面，将导致在媒体报道等风险提示发布、债券价格大幅下跌后投机抄底、冒险试图博取高收益的“垃圾债”投资者不当享有虚假陈述诉讼的索赔资格。

本案中，财新网曾发布深度报道，指出案涉债券募集说明文件中的诸多信息披露问题，与最终证监会查实认定的事项高度相关。判决认为，虽然财新网报道揭露了有关虚假陈述，但因其为付费会员制平台，并无证据显示报道内容被市场广泛知悉，故不应据此认定揭露日。而后，胜通集团专门针对该财新网报道发布“澄清公告”尝试进行解释，澄清公告当日胜通集团相关债券价格即分别下跌9.21%、18.18%，次日债券成交量为零。据此，判决认为，该澄清公告的公开引发债券市场专业投资者广泛关注财新网报道，结合债券价格、交易量的大幅下跌可知，该公告客观上起到了揭露虚假陈述和风险提示的作用，应当以此认定揭露日，合理确定具有索赔资格的投资者范围。

揭露日的认定在虚假陈述案件中具有重要意义，应结合个案具体情况客观认定，不宜僵化、机械地一味坚持以立案调查或发行人更正公告为揭露标志。本案判决充分考察债券价格、交易量走势，突破性地结合权威媒体深度报道、发行人澄清公告认定揭露日，实事求是，颇具借鉴意义。

四、该案判决认定案涉债券市场并非有效市场，不能简单依照司法解释规定认定基准日、基准价，而应以破产清偿金额来确定债券基准价，颇具创新性

对于我国债券市场的有效性[9]，业界普遍持否定意见。原因在于，无论银行间债券市场还是交易所债券市场，大部分债券的成交量少、换手率低、流通性差是常见现象。《虚假陈述司法解释》关于基准日、基准价的确定规则以股票集中竞价模式为蓝本，[10]但在债券虚假陈述中适用时往往难以落实，争议较大。因此，《虚假陈述司法解释》第26条第五款规定，在集中竞价模式不适用的情况下，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。[11]

本案中，青岛中院综合分析了案涉债券的发行、交易情况，认定案涉债券市场并非有效市场，债券的真实价值也无法按照集中交易累计成交量为指标确定基准日及基准价格。进而，法院认定，在胜通集团已进入破产程序、债券发生实质违约的情况下，债券可兑现的价值即为可通过破产清偿程序获赔的金额。判决将始终持有债券的原告损失金额确定为“平均买入价格×未卖出债券数量－破产实际清偿金额”，理据充分，有效地衔接了虚假陈述责任审判程序与破产清算程序，妥善维护了各方当事人的合法权益。

在债券虚假陈述诉讼中，发行人债务违约、进入破产重整或清算程序已成为常态。如何科学认定债券虚假陈述的基准价，如何有效衔接虚假陈述审判程序与破产程序，成为法院面临的共性问题。青岛中院基于对案件细节的周密分析和对破产程序的通盘考量，以破产清偿金额为基础确认债券的基准价格，具有创新性，也为其他法院解决同类问题提供了积极的实践参考素材。

小结

本案作为债券虚假陈述诉讼领域的又一经典判例，青岛中院明确认定虚假陈述损失应回归损害填平原则、应考量并扣除系统风险与非系统风险，极具创新性、典型性和示范性。判决对揭露日的认定思路，有助于督促专业投资者积极关注市场各项风险提示、深入调研、及时买卖，充分实现资本的流动性价值，发挥金融市场的定价机能，合理优化资源配置。综上，该案例是我国债券虚假陈述司法实践中的又一经典判例。资本市场期待有更多具有创新性、典型性、示范性案例陆续推出。

[注] 

[1] 江苏省高级人民法院（2017）苏民终1172号民事判决书。

[2] 广州市中级人民法院（2020）粤01民初14号民事判决书。

[3] 浙江省高级人民法院（2021）浙民终389号民事判决书。

[4] 北京市高级人民法院（2021）京民终244号民事判决书。

[5] 山东省高级人民法院（2020）鲁民终2712号民事判决书。

[6] 北京金融法院（2021）京74民初1号民事判决书。

[7]《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第24条：……发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。

[8]《虚假陈述司法解释》第31条：……被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

[9] 有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。如果证券价格充分反映了现有信息，那么证券市场就是有效的。

[10]《虚假陈述司法解释》第26条第二款、第三款：在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。

[11]《虚假陈述司法解释》第26条第五款：无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

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