一、总体解读

171号文是继年初《私募投资基金登记备案办法》正式发布以后，针对私募证券投资基金的又一大规范性文件。最终，171号文上位法包括《基金法》、《证券法》、《期货和衍生品法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》《私募投资基金登记备案办法》（以下简称5号文）等。

总体来看，无论是从产品端还是投资端，协会对私募证券投资基金的监管是朝着证券期货经营机构私募资管计划的思路对齐，并在私募资管计划的要求上，再进行适度松绑，具体下文进行详细比较。

截止2023年3月，私募证券投资基金存续规模达5.7万亿；存续产品数量为9.7万只。

二、171号文详细解读

（一）机构端

1.禁止通道业务

对标资管新规，资管新规严格禁止开展通道业务，此次是对此条要求的重申。

2.投顾业务

私募证券投资基金管理人开展证券投顾业务也要参照171号文的要求，此处投顾业务应是资产管理业务条线的投顾业务，其主要为资产管理产品（受托资产）的组合管理提供操作性建议，目前私募证券投资基金管理人可以担任理财公司、证券期货经营机构等的投顾，但需要满足在中基协登记满一年、无重大违法违规记录的会员；具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人。

（二）产品端

1.募集及存续门槛：1000万

同5号文保持一致，要求私募证券投资基金初始实缴募集资金规模不低于1000万元，主要是为了防止通过前期小规模实缴获得备案证明后，利用备案证明自我增信，肆意进行后续募集活动的情况。

同时，171号文新增强制清算流程，要求连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程（市场波动导致净值变化除外）。

此外，私募股权基金初始实缴募集规模不低于1000万，其中创投基金备案时首期实缴资金不低于500万元人民币；投向单一标的的私募基金不低于2000万元人民币。

2.申赎管理

按照存续期间是否可办理基金份额申赎，私募证券投资基金可进一步划分为开放式、封闭式。其中，开放式基金至多每月开放一次，相比于集合资管计划，私募基金开放频率要求有所提升，集合资管计划是每三个月至多开放一次。

同时，规定若投资者为社会公益基金、资管产品、协会备案私募基金等，可以不受此开放频率的限制。相比于一般投资者，此类投资者投资更加理性化，同时穿透来看，相当于做了一层SPV。

另外，健全产品流动性风险管理，要求私募证券投资基金约定不少于6个月的锁定期，同集合资管计划6个月的建仓期保持一致，借鉴公募基金的投资做法，主要约束集合资管和私募基金的运作管理。

（三）投资端

1.私募证券投资基金按照投资范围不同，可分为四类

对标资管新规，私募证券投资基金按照投资范围的不同，可分为：

• 固定收益类私募证券投资基金：投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金，已投资产不包含现金管理工具。
• 期货和衍生品类私募证券投资基金：投资于期货和衍生品的持仓合约价值的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%，且期货和衍生品账户权益超过私募证券投资基金已投资产20%的基金（理财无此项限制）。
• 权益类私募证券投资基金：是指投资于股票等股权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金。
• 混合类私募证券投资基金：是指投资于固定收益类、权益类、期货和衍生品类资产的比例不符合前三类基金标准的基金。

2.分级基金安排

同私募资管计划一致，只有封闭式基金才可进行份额分级（商业银行发行的理财产品不可进行份额分级）。同时，无论是分级杠杆，还是产品杠杆率，都与集合私募资管计划保持一致：

• 分级杠杆方面： 固定类优先级与劣后级的比例不得超过3：1，权益类优先级与劣后级的比例不得超过1：1，期货和衍生品类、混合类优先级与劣后级的比例不得超过2：1；中间级份额计入优先级份额。
• 分级产品负债杠杆不得超过140%（正常是200%）；
• 在分级产品投资方面，私募证券投资基金监管要求要松于集合资管计划。分级资管计划不得在投资其他分级产品，分级私募基金则是不得投资其他分级金融产品劣后级份额，并未禁止投资优先级份额。

3.组合投资、分散投资

（1）双25%的要求，同集合资管计划保持一致。直接决定了大多数集合资管计划和私募基金需要组合投资、分散投资。

在计算标准上，25%对应的资产如为非标准化资产，需要将关联方的非标准化资产合并计算。因此机构在维护交易对手时需要做好关联方管理。

值得关注的是组合投资也给出了例外情形，私募资管计划为五类和一种特殊情形，私募证券投资基金则是两种情形：

• 一是参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金；
• 二是在基金合同中明确约定将90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金；

此外，对于同一资产：标准化资产的区分原则：以代码为准；非标准化资产的，和关联方非标准资产合并计算为准；标准化衍生品类资产，按照给衍生品种保证金占用总规模计算。

（2）分散化证券投资

• 一是股票投资，要求同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划及公募基金合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。私募基金则对于分子的认定口径更加严格，包括同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的资产管理产品。
• 二是债券投资，相对于股票投资要求更加严格，单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%（集合资管计划无此项要求）。

4.细化衍生品交易对手方要求

考虑到私募证券投资基金未来投资衍生品交易更为普遍，171号文首次对资管产品进行衍生品交易做了细化。规定其交易对手方符合以下要求：

（1）参与衍生品交易期间基金净资产不低于5000万元人民币，但市场波动导致净值变化的除外；

（2）向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%；

（3）参与衍生品交易的名义本金合计不得超过基金净资产的200%，基金合同中明确约定参与衍生品交易所缴纳的保证金不超过基金净资产50%的除外；

（4）不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。

（四）其他要求

1．业绩报酬

业绩报酬与基金业绩表现挂钩，私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于基金份额的整体收益情况进行计算。

2020年，中基协首次公布了私募证券投资基金的超额业绩报酬的三种计提方法：

• 高水位法：计提基准为基金历史高水位，业绩报酬计提基数为基金管理人取得超过历史高水位的绝对收益；
• 业绩比较基准法：计提基准为与投资策略相匹配的市场指数或指数组合（即业绩比较基准），计提基数为超出相应指数或指数组合的相对收益；
• 门槛收益率法：计提基准为固定的年化收益率，即门槛收益率，计提基数为基金实际年化收益率超过固定年化收益率的相对收益。

而对于超额业绩报酬具体的计提比例：

• 此前私募基金：业绩报酬提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%（171号文暂未提及）；
• 证券期货经营机构私募资管计划：提取频率不得超过每6个月一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%；

限制超额业绩报酬/浮动管理费的提取实际上是一种投资者保护机制，目前仅证监会做了相关限制，而对于银保监旗下的理财产品、信托计划无明确规定，即最高可100%提取。

2.风险准备金

风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品合同约定、操作错误或者技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。如果是底层资产发生信用风险或市场风险，则不属于动用风险准备金的范围。

总体来看，私募证券投资基金风险准备金的要求较为宽松，仅要求同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，自本年度起从基金管理费（含业绩报酬）中提取风险准备金。而：

• 理财公司：按照理财产品管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到理财产品余额的1%时可以不再提取。
• 公募基金：管理人每月按照不低于基金管理费收入的10%计提，余额达到上季末基金资产净值的1%时可以不再提取；风险准备金余额高于上季末管理基金资产净值1%的，基金管理人可以申请转出部分资金；基金托管人每月按照不低于基金托管费收入的2.5%计提，余额达到上季末托管基金资产净值的0.25%时可以不再提取；风险准备金余额高于上季末托管基金资产净值0.25%的，基金托管人可以申请转出部分资金（理财子仅要求由管理人计提）；
• 证券期货经营机构：每月从资产管理计划管理费中计提风险准备金，风险准备金计提比例不得低于管理费收入的10%，风险准备金余额达到上季末资产管理计划资产净值的1%时可以不再提取。

三、私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）

第一条 【制定依据】为加强私募证券投资基金自律管理，规范私募证券投资基金业务，保护投资者合法权益，促进私募基金行业健康发展，根据《中华人民共和国证券投资基金法》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国期货和衍生品法》《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》《私募投资基金登记备案办法》等，制定本指引。

第二条 【适用范围】在中华人民共和国境内，依法设立的私募证券投资基金募集、投资、运作以及其他活动，适用本指引。

第三条 【展业要求】私募基金管理人开展私募证券投资基金业务应当审慎经营，建立健全的内部控制、合规管理及风险管理制度，制定科学合理的投资策略，有效防范和控制风险，防范内幕交易、利用未公开信息交易、利益冲突和利益输送，确保业务开展与资本实力、投资管理能力及风险控制水平相适应。

第四条 【禁止通道业务】私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。

第五条 【募集及存续门槛】私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。私募基金托管人应当督促私募基金管理人履行相关信息披露义务，按约定办理基金清算事宜。

第六条 【特殊投向适当性匹配要求】私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。

第七条 【规范申赎管理】根据私募证券投资基金投资标的的流动性、投资策略、投资者需求等因素，私募基金管理人可以设立存续期间可办理基金份额申购、赎回的开放式私募证券投资基金和存续期间不得办理基金份额申购、赎回的封闭式私募证券投资基金。

开放式私募证券投资基金应当明确投资者的申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。

仅面向下列投资者募集的基金可不受前款规定的开放申购、赎回频率限制：

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）受国务院金融监督管理机构监管的金融机构，及其发行的资产管理产品；

（三）在协会备案的私募基金；

（四）中国证监会、协会规定的其他投资者。

私募证券投资基金可以设置临时开放日，并在基金合同中明确约定临时开放日的触发条件仅限于因法律法规、监管政策调整、重大情势变更、合同变更或解除等情形，不得利用临时开放日的安排办理申购。私募基金管理人应当在临时开放日前2个交易日通知全体投资者。

第八条 【锁定期安排】私募基金管理人应当建立健全产品流动性风险管理制度。基金合同应当根据产品类型、投资策略和风险特征等因素约定不少于6个月的份额锁定安排，仅面向本指引第七条第三款投资者募集的基金除外。

私募基金管理人及其员工自有资金参与私募证券投资基金跟投的份额锁定安排不得少于12个月。

第九条 【投资范围】私募证券投资基金的投资范围主要包括股票、债券、存托凭证、资产支持证券、期货合约、期权合约、互换合约、远期合约、证券投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。

第十条 【明确投资比例】私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资策略与风险收益特征，确定所属产品类型，分为固定收益类、权益类、期货和衍生品类及混合类私募证券投资基金。

基金合同应当明确约定拟投向各资产类别的比例限制，且与产品类型及投资策略相匹配，并约定因客观因素导致突破投资比例限制时的调整安排。私募证券投资基金拟改变投资方向和比例限制的，应当按合同约定履行变更程序。

第十一条 【规范分级基金】开放式私募证券投资基金不得进行份额分级。私募基金管理人设立分级私募证券投资基金，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：

（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在基金合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或者第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；

（二）未对分级私募证券投资基金劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查；

（三）未在基金合同中充分披露和揭示分级设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息；

（四）固定收益类私募证券投资基金优先级与劣后级比例超过3倍；混合类、期货和衍生品类私募证券投资基金优先级与劣后级比例超过2倍；权益类私募证券投资基金优先级与劣后级比例超过1倍；

（五）将中间级份额计入劣后级份额；

（六）设置预警线、止损线；

（七）投资其他分级金融产品劣后级份额；

（八）基金名称中未包含“结构化”或者“分级”字样；

（九）基金总资产占净资产的比例超过140%；

（十）中国证监会、协会规定的其他情形。

第十二条 【组合投资】私募证券投资基金应当采用资产组合的方式进行投资。单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种除外。

符合下列条件之一的，不受前款规定的投资比例限制：

（一）参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金；

（二）在基金合同中明确约定将90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金；

（三）中国证监会、协会规定的其他情形。

第十三条 【禁止多层嵌套】私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。

私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理产品。

由符合本指引第十二条第二款第二项条件的产品所投私募证券投资基金再投资一层其他私募证券投资基金的，不受前款限制，但所涉各层基金不得均由同一私募基金管理人及其关联方管理。

第十四条 【总杠杆要求】私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%。

第十五条 【上市公司股票投资要求】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%，中国证监会、协会另有规定的除外。

第十六条 【债券投资】私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。

单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。

单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券总额比例不得超过基金净资产的25%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。

国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会、协会认可的投资品种可以不受本条第二、第三款规定的投资比例限制。

第十七条 【衍生品交易】私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当以风险管理、资产配置为目标，以中国证监会认可的衍生品经营机构为交易对手方，并符合下列要求：

（一）参与衍生品交易期间基金净资产不低于5000万元人民币，但市场波动导致净值变化的除外；

（二）向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%；

（三）参与衍生品交易的名义本金合计不得超过基金净资产的200%，基金合同中明确约定参与衍生品交易所缴纳的保证金不超过基金净资产50%的除外；

（四）不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。

第十八条 【境外投资要求】私募证券投资基金投资境外资产的，应当遵守跨境投资相关法律法规及业务规则。

第十九条 【私募量化基金】开展量化交易的私募证券投资基金，应当满足下列要求：

（一）私募基金管理人具有完备的保障交易系统安全、数据安全的风控机制和应急管理制度，建立内部决策、管理、执行和监督机制，确保网络和信息安全管理能力、风险控制能力、软硬件及人员保障与交易策略、业务规模、业务复杂程度等相匹配；

（二）私募基金管理人建立健全交易策略的研发、测试、验证、上线等业务流程的内部管理机制；

（三）私募基金管理人建立并有效执行防范自成交、反向交易、持股比例超限等异常交易风险的内部管理制度；

（四）私募基金管理人保存历史交易记录、策略源代码、算法或策略的文字说明及其他相关资料，保存期限不少于20年；

（五）私募基金名称中包含“量化”字样，基金合同、募集说明书等材料中体现具体的投资策略；

（六）中国证监会、协会规定的其他要求。

第二十条 【业绩报酬】私募证券投资基金设定业绩报酬的，应当在基金合同中合理设定业绩报酬的计提方法、频率、比例，业绩报酬与基金业绩表现挂钩。私募基金管理人应与投资者利益保持一致，不得在合同中约定不公平或者不恰当的业绩报酬相关条款，不得采用对自身明显有利或者过度激励的计提方式。

私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于基金份额的整体收益情况进行计算，保证公平对待投资者。私募证券投资基金计提业绩报酬除另有规定外应当以基金份额取得正收益为前提。

第二十一条 【预警线与止损线】私募证券投资基金应当审慎设置预警线、止损线及触发后的相关安排。基金合同中约定预警线、止损线的，预警线、止损线的设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配。

私募基金管理人、私募基金托管人应当按照协会要求报送预警线、止损线相关情况。

第二十二条 【巨额赎回】开放式私募证券投资基金的基金合同中应当明确约定基金巨额赎回和连续巨额赎回的认定标准、退出顺序、退出价格确定、退出款项支付、告知投资者方式，以及单个投资者大额赎回的预约申请等事宜，相关约定应当符合公平、合理的原则。

在确保公平对待投资者前提下，私募基金管理人与私募基金托管人可以依照法律、行政法规、中国证监会和协会规定以及合同约定，协商采取延期办理巨额退出申请、暂停接受退出申请、延缓支付退出款项、收取短期赎回费等流动性管理措施。

第二十三条 【私募基金托管人】私募基金托管人应当根据《证券投资基金法》要求履行法定职责。私募基金托管人发现私募基金管理人的投资运作行为违反法律、行政法规、本指引规定的，应当予以拒绝，立即通知私募基金管理人，并及时向中国证监会、协会报告。

私募基金托管人发现私募基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规、本指引规定的，或者违反基金合同约定的，应当立即通知私募基金管理人，并及时向中国证监会、协会报告。

私募基金托管人应当按照协会要求提供私募证券投资基金运作相关信息。

第二十四条 【防范利益输送】私募基金管理人应当制定并有效执行自有资金运用、业务隔离、公平交易、关联交易、从业人员买卖证券及衍生品申报等内部控制制度，切实防范内幕交易和利益冲突，确保私募证券投资基金运作与私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工、其他利益相关方不存在利益输送，保护投资者合法权益。

私募基金管理人应当遵循投资者利益优先与公平交易原则，不得在不同私募证券投资基金之间、私募证券投资基金投资者之间或者私募证券投资基金与其他市场主体之间进行利益输送。

第二十五条 【压力测试】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模在20亿元以上的，应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置、关于预警线与止损线的风险管理制度，每季度至少进行一次压力测试。私募基金管理人应当结合市场状况和自身管理能力制定并持续更新流动性风险应急预案，明确预案触发情景、应急程序与措施等。

第二十六条 【信息披露要求】私募基金管理人、私募基金托管人等信息披露义务人应当按照相关规定要求履行信息披露义务。

私募证券投资基金运作期间，私募基金管理人、私募基金托管人等信息披露义务人应当符合下列要求：

（一）不得披露未经私募基金托管人复核的净值、份额等信息；

（二）不得向不特定对象披露私募证券投资基金的净值、收益等信息；

（三）私募证券投资基金投资单一上市公司发行的股票涉及《证券法》第六十三条规定的公告或者报告义务的，应当及时向投资者披露；

（四）私募证券投资基金投资境外资产的，应当向投资者充分披露跨境投资架构、投资路径和资金跨境流动等相关风险；

（五）私募证券投资基金运用杠杆进行交易的，应当向投资者持续披露杠杆运用情况及可能存在的投资风险；

（六）私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当向投资者充分披露挂钩标的、保证金金额及比例、对手方及可能存在的投资风险；

（七）私募证券投资基金发生关联交易的，应当及时向投资者披露执行关联交易制度、关联方、关联交易金额及占比等情况；

（八）私募证券投资基金触及预警线、止损线，触发巨额赎回，底层资产存在重大损失风险等可能影响基金运行和投资者利益的重大事项，应当及时向投资者披露。

私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构、其他基金服务机构，以及前述机构的股东、合伙人、实际控制人、关联方和工作人员应当遵守前款要求。

私募基金管理人应当按照规定通过协会指定的私募基金信息披露备份平台报送信息。私募基金管理人应当在私募基金信息披露备份平台为投资者开立账户并告知投资者。

第二十七条 【信息报送要求】私募基金管理人应当按照下列要求向协会报送信息：

（一）每季度报送私募证券投资基金的募集情况、投资运作、投资者情况，以及私募基金管理人关联方情况等信息；其中同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，应当自本年度起每月报送前述信息；

（二）私募证券投资基金发生本指引第二十六条第二款第（三）项情形的，应当及时向协会报告；

（三）年末基金净资产1亿元以上的私募证券投资基金，应在每一会计年度结束之日起4个月内向协会报送经符合规定的会计师事务所审计的财务报告，财务报告中应当对关联交易进行专项说明；其中年末基金净资产10亿元以上的私募证券投资基金，其年度财务报告应当经中国证监会备案的会计师事务所审计；

（四）按年度报送经审计的私募基金管理人财务报告，财务报告中应当对关联交易进行专项说明；其中同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模50亿元以上的，其年度财务报告自本会计年度起，应当经中国证监会备案的会计师事务所审计；

（五）按协会要求报送投资安排、流动性、杠杆、预警线、止损线、压力测试等情况的临时报告。

第二十八条 【风险准备金】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，其应当自本年度起从基金管理费（含业绩报酬）中提取风险准备金，主要用于弥补因私募基金管理人违法违规、违反合同约定、操作错误或者技术故障等给私募证券投资基金或者投资者造成的损失。鼓励其他私募证券基金管理人结合自身特点建立风险准备金管理制度。

第二十九条 【投资顾问业务】私募基金管理人开展证券投资顾问业务的，应当参照本指引执行，不得通过担任投资顾问方式规避本指引规定。

第三十条 【自律管理】私募基金管理人违反本指引要求的，协会可以按照规定对私募基金管理人采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销私募基金管理人登记等自律管理或者纪律处分措施。

第三十一条 【释义】本指引下列用语含义：

（一）开放式私募证券投资基金：是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。

（二）封闭式私募证券投资基金：是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金。

（三）固定收益类私募证券投资基金：是指投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金，已投资产不包含现金管理工具（下同）。

（四）期货和衍生品类私募证券投资基金：是指投资于期货和衍生品的持仓合约价值的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%，且期货和衍生品账户权益超过私募证券投资基金已投资产20%的基金。

（五）权益类私募证券投资基金：是指投资于股票等股权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金。

（六）混合类私募证券投资基金：是指投资于固定收益类、权益类、期货和衍生品类资产的比例不符合前三类基金标准的基金。

（七）份额分级：是指存在一级以上的份额，不同份额之间承担的风险、收益分配不按份额比例计算，由基金合同另行约定。

（八）基金管理规模：是指私募基金管理人在管的已备案私募证券投资基金的净资产总值。

（九）衍生品交易：是指《期货和衍生品法》第三条规定的衍生品交易。

第三十二条 【实施时间】本指引自2023年X月X日起施行。

本指引施行前已备案私募证券投资基金不符合本指引要求的，按下列要求执行：

（一）不符合本指引第四条、第五条、第九条、第二十四条的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，新增投资活动须符合本指引要求，合同到期后予以清算。

（二）不符合本指引第十二条至第十四条、第十六条、第十七条的，自本指引施行之日起给予十二个月过渡期，在本指引施行十二个月后仍不符合前述条款投资要求的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，新增投资活动须符合本指引要求，合同到期后予以清算；

（三）新增投资者应当符合本指引第八条要求；

（四）涉及本指引要求的基金合同条款发生变更的，变更后的内容应当符合本指引要求；基金合同存续期限发生变化的，应当按照本指引要求修改基金合同；无固定存续期限的私募证券投资基金，应当在本指引施行十二个月内按照本指引要求及协会规定修改基金合同。

四、《私募证券投资基金运作指引》起草说明

为加强私募证券投资基金自律管理，规范私募证券投资基金业务，保护投资者合法权益，促进私募证券投资基金行业规范发展，中国证券投资基金业协会（以下简称协会）起草了《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）。现就有关事项说明如下：
一、起草背景

自2013年6月《证券投资基金法》将私募证券投资基金纳入统一规范，基金业协会实施登记备案以来，我国私募证券投资基金行业发展迅速，规模不断增加。截至2022年末，协会已登记私募证券投资基金管理人9000余家，存续私募证券投资基金9.3万只，规模5.6万亿元，私募证券投资基金交易策略逐步多元化，交易活跃，投资资产覆盖股票、基金、债券和场内外衍生品，已经成为资本市场重要的机构投资者之一。

协会结合私募证券投资基金行业实践，坚持规范发展和问题导向，起草形成《运作指引》，明确底线要求，针对重点问题予以规范，完善私募证券投资基金运作规则体系。
二、主要内容

《运作指引》共计三十二条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。内容主要如下：（一）募集要求

• 一是募集及存续门槛要求，明确私募证券投资基金初始募集及存续规模不得低于1000万元，与《私募投资基金登记备案办法》衔接。
• 二是强化投资者适当性要求，私募证券投资基金投向流动性较低资产等特殊资产的，要求投资者风险等级不得低于基金风险等级。
• 三是规范申赎管理，加强流动性风险管理，要求私募证券投资基金开放申赎频率不得高于每月一次，并对相关专业投资者予以豁免。
• 四是锁定期要求，引导投资者理性投资、长期投资，明确基金合同应当约定投资者不少于6个月的份额锁定期安排，并对相关专业投资者予以豁免。
• 五是预警线与止损线要求，要求私募证券投资基金审慎设置预警线、止损线及触发后的相关安排。

（二）投资要求

• 一是组合投资要求，为引导私募证券投资基金管理人提升专业投资能力，组合投资、分散风险，要求私募证券投资基金采取资产组合的方式进行投资，投资单一资产不得超过基金净资产的25%等，并对相关专业投资者予以豁免。
• 二是禁止多层嵌套，要求私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。
• 三是上市公司股份集中度要求，明确同一实控人控制的私募证券投资基金管理人的自有基金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。
• 四是规范债券投资行为，长期以来，监管政策明确禁止管理人参与结构化债券发行、收取返费等违规行为，并要求加强投资流动性管理，此次重申、明确规范债券投资行为，要求分散投资，促进规范运作。
• 五是场外衍生品投资要求，明确私募基金应当以风险管理、资产配置为目标开展衍生品交易，不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为不适格投资者提供通道服务，提出集中度、杠杆等要求。

（三）运作管理要求

• 一是要求私募证券投资基金管理人建立健全内部制度，遵循投资者利益优先与公平交易原则，防范利益输送。
• 二是对量化私募证券投资基金在交易系统安全、异常交易监控、内部管理、资料保存、产品命名等方面提出规范要求。
• 三是压实托管人投资监督责任，按要求报送信息。
• 四是要求规模以上私募证券投资基金管理人定期开展压力测试、建立风险准备金制度等。
• 五是进一步细化对私募证券投资基金投资运作（如衍生品、境外资产等特殊交易）的信息披露要求。
• 六是明确不同规模私募证券投资基金管理人和私募证券投资基金信息报送工作要求。

（四）过渡期安排

《运作指引》施行后，新备案的私募证券投资基金按照《运作指引》要求执行。

同时为减少新老基金的套利空间，对存量基金针对不同情况提出差异化整改要求，并对重点条款的整改给予充分过渡期安排。

• 一是对于违反投资范围要求、开展通道业务、不符合最低存续规模等触及底线要求的存量基金，《运作指引》施行后不得新增募集规模及投资者，不得展期，新增投资活动获得须符合《运作指引》要求，合同到期后予以清算。
• 二是对于不符合《运作指引》中关于投资集中度、嵌套层数、杠杆比例、债券及衍生品交易等投资要求的，给予12个月整改过渡期，不强制要求修改基金合同。
• 三是对于《运作指引》实施后存量基金新募集的投资者要求设置不少于6个月的份额锁定期。
• 四是对于存量基金发生基金合同变更的，变更后内容应当符合《运作指引》要求；基金合同存续期限发生变化的，应当按照《运作指引》修改基金合同。
• 五是对于存量基金中无固定存续期限的私募证券投资基金，要求在《运作指引》施行后12个月内，修改基金合同，约定明确的基金存续期，以促进目前存量永续基金限期整改。

作者王雪薇；转自金融监管研究院。

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温和的强硬派：《新的风暴已经出现：评中基协171号文》

监管爸爸总喜欢在放假前夕留作业，对于金融从业者来说，这已然不新鲜了。

4月28日下班后，就在小长假即将到来的前夕，中基协171号文不期而至。

不谈正文，先看两个有意思的细节：

首先明确一下定位，171号文虽然来势汹汹，可终究是个“征求意见稿”。但监管爸爸4月28日开始征求意见，5月12日就要求反馈？别忘了大多数人都是5月4日才上班，只有一周的反馈时间，这说明什么？

这摆明就是告诉大家，“征求意见稿”很接近“最终定稿”，大家不要徒劳了，提前做整改的准备吧！

其次，有人说这次规则的修订重点是针对结构化发债，甚至有人联想到城投债的定向爆破，我认为不能排除这种可能。

但如果我们站在更高的视角去审视171号文，它更像是监管爸爸持续在推动的政策对齐，把私募基金和资管计划的规则拉直，让试图进行监管套利的机构无利可图。

这是2018年资管新规后的政策延续，甚至我们可以预期到，信托、银行理财的许多规则也会在不远的未来进行对齐，监管套利的时代将会彻底被终结。

我们再来看看171号文，忽略那些影响不大的变化，看看有哪些“一针见血”的调整即将拉开行业剧变？

一，171号文后，微型私募基金不复存在了！

还记得1年前我在公众号文章里《买到一只“假”私募基金的概率有多大？》讲到的那家私募基金J么？

这家规模不到10亿私募基金，把私募的“私”字玩弄得明明白白，靠着几只长期不开放的小规模产品做高净值，然后以高业绩为诱饵，发起设立新产品吸引客户入坑，挣取更多管理费。

类似J的私募基金不在少数，如果登上私募排排网上查看年度私募排行榜，就会发现诸如此类的现象比比皆是，尽管私募排排网已经把规模小于500万的私募基金重点列示出来，但相信仍然会有许多不明就里的投资者掉入坑中。

这次中基协171号文则在“要求私募证券投资基金初始实缴募集资金规模不低于1000万元”的基础上进一步要求“新增强制清算流程，要求连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程（市场波动导致净值变化除外）”，并且明确提出了12个月的整改期。

微型私募基金的年代彻底结束了，利用小规模基金博主题、博个股的机会没有了，利用各种猫腻创造业绩的可能性也被堵上了，同时隐身在后面的各种“老鼠仓”甚至是去年被爆出的“公募基金经理借道私募基金参与场外期权”的漏洞也被间接性封上了。

私募基金的“私”字是对基金灵活性的彰显，私募不应该成为某些利益群体藏污纳垢、攫取不正当利益的“私幕”。

二，171号文宣告，私募基金的“灵活性”不是无限制的

说起私募证券基金的“灵活性”，最直接的表现就是可以无视公募基金的“双十”规则，看好的投资标的可以加重注去投资，通过承担更大的风险，去换取更多的收益。

过去几年这样的案例并不罕见，许多私募证券基金特别是草根出身的私募基金，从一开始就跳出行业默认的“双二十”原则，一边加杠杆、一边放大单票持仓限制。

这当然是悬在投资管理头上的达摩克利斯之剑，做得好的比如正圆投资，重仓光伏行业的少数股票，在多次触碰50%回撤的情况下，实现7年最高50倍的回报。

做得不好的就像这只“红鲤鱼”，就算有“大般若”的加持，也没有成为跃龙门的那只锦鲤，红倒是够红的，给投资者带来了血淋淋的回报！（当然，我手里并没有红鲤鱼的持仓情况，但如果他老老实实分散投资，想必也不会比指数差了85%吧）

这次171号文再次明确了双25%的要求，同集合资管计划保持一致。直接决定了私募证券基金和大多数集合资管计划都需要组合投资、分散投资，那些被豁免的诸如战略配售也要配上封闭期执行，这些既不是普通投资者参与的，从规则上也无可厚非。

双25%的规则，不仅是对于后面提到结构化发债的直接限制，也是对许多中小私募基金进行大宗减持的一种限制，这类基金数量不少，但面向个人投资者的却不多，不多赘述了。

双25%还不算什么，171号文更是明确约定“单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%”，这个规则的严厉程度已经超出资管计划的对应要求了。

都不用我们胡思乱想，在171号文的起草说明里，监管爸爸毫不讳言，“长期以来，监管政策明确禁止管理人参与结构化债券发行、收取返费等违规行为，并要求加强投资流动性管理 ，此次重申、明确规范债券投资行为 ，要求分散投资，促进规范运作”，直指结构化发债的乱象。

这正是监管延续性的一种表现，也是针对结构化发债乃至网红城投债摇摇欲坠的一种提前控制。

两周前我在讲《“夜总会私募”和城投债最后的撤退信号》，结果监管爸爸担心还有人不听，在放假前又给各前线部队直接发电报通知撤退。

都做到这个地步了，你要是还在坚守阵地，那监管爸爸真的就没一点责任了…

三，私募基金“去通道化”，坐实主动管理能力

记得2021年在三方财富管理机构工作时，某产品经理上会了一家老牌私募时，这样讲到“XX基金一半规模是主动管理，一半规模是和券商合作的通道业务”。

时至今日，我们搜索“XXX泽系列”这个词的时候，依然能在网上找到类似产品的痕迹（见下图）：

（当然，这个产品不仅仅是简单的通道，它也是衍生品的通道，和下一条规则又直接撞车）

171号文强力回应这一现实，明确要求“不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务”。

这一规则的变化明确表达了监管爸爸对于私募基金“坐实主动管理能力”的殷切要求。

而另一方面，则是监管爸爸对于公募机构借用私募通道，实现规则穿透的深深忧虑。

让规则统一，让套利无所遁形，让所有机构都处于公开公平的环境下去竞赛，让更多资金合理合法地长期地流入资本市场，这是监管长期以来的想法和计划，绝非171号独出心裁。

有幸读到这里的朋友们，记得明年再看看百亿私募的名单，有哪些不是因为非市场原因掉队的？

前一段时间和信托公司的朋友们聊天，依然有不少朋友大谈“规则红利”和“制度优势”，站在当下，这样赚钱确实无可厚非。

但问题是，“未来呢？”

四，直指雪球等衍生品，适当性销售被171号文再度明确

171号文也在打补丁，比如针对雪球为代表的衍生品，之前制订的规则，被许多券商通过私募基金作为分销渠道而轻易突破，1000万和25%的规则形同虚设。

我们看一张公众号“深圳私募基金业协会”上的一张截图，雪球产品借道私募通道一事早在去年就已经被监管关注。

这次监管痛下杀手，指出“不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务”。

这宣告了一种又通道业务模式的离场，也向个人投资者再次告诫，雪球作为一种奇异期权，并不是固收产品的完美替代。

在各种眼花缭乱的雪球创新面前，投资雪球不仅需要择时，更应该注意配置比例。

至于“向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%”等规则，虽然在证券公司的后台增加了大量的人工和撮合成本（发行一个雪球产品要至少五个不同券商的交易台），会抑制雪球产品的发行，但在财富管理侧体现并不明显，按下不表。

而“参与衍生品交易的名义本金合计不得超过基金净资产的200%，基金合同中明确约定参与衍生品交易所缴纳的保证金不超过基金净资产50%的除外”则限制了雪球产品的杠杆最高为2倍，这个影响相对可控，因为证券公司也较少发行杠杆雪球。但我以为却是好事，还记得全球金融海啸下席卷境内富豪的KODA么？说穿了就是高杠杆雪球。

五，高频量化和外部审计监督

值得关注的是，过去出没在监管盲区的量化私募，这次也被监管爸爸关注起来。

诚然，171号针对量化私募的表述还比较温吞水，但在杠杆和衍生品的信息披露环节却提出了明确的要求。

“私募证券投资基金运用杠杆进行交易的，应当向投资者持续披露杠杆运用情况及可能存在的投资风险；私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当向投资者充分披露挂钩标的、保证金金额及比例、对手方及可能存在的投资风险。”

这个规则的落地可能并不复杂，但却是监管对于私募量化甚至是高频量化深度监管的一个开始，后续是否会有进一步的延伸规则出台，值得进一步关注。

在过去我一直在说，相比于公募，私募基金在套利、高频和商品投资三个领域都具有很强的优势（公募的约束太多了），但优势不代表纵容，也不意味着私募基金就是法外之地，就是可以无人监管。这次也许只是一个起点，而引入外部会计师的审计，也为进一步深度监管提供了延伸空间和有效抓手。

六，写在最后——不要幸灾乐祸，我们都应该反躬自省

这次171号的新说法和新变化很多，但许多内容和个人投资者关联不大，在这篇短文中我就不一一评论了。

在这几天整理信息的过程中，我发现由于工作定位不同的问题，大家在解读171号文的方向是完全不同的。

比如我会更关注结构化发债，有些人会关注雪球和衍生品，还有人会关注私募基金生态。

这种千人千面的现象，正是监管爸爸面对金融变革时难以决策的根源，牵一发而动全身，不，可能是动多个人的身体，这个难度又有多大，可想而知！

面对许多来自私募基金行业的悲观论调，我很赞成“让子弹飞一会儿”的说法，这不是私募基金历史的终结，但却依然可能是未来监管政策中最柔和的那一个。

跳出行业的悲欢离合，我更想表达的是，任何细微的规则变化，都应该放在更大的历史观中去审视去看待，才能明白这一切的前因后果。

也正是因为此，我不建议大家把171号文理解为针对城投债和结构化发债的“定向突击”，监管所做的一切，无非是2018年资管新规的深度延伸，从股票到债券再到衍生品，从公募到私募。

这个事情过去5年一直在做，未来5年也会一直去做，不要怀疑这个趋势。

我也无意因为某些金融同业承担压力而幸灾乐祸，就像“夜总会私募”那篇推文发出后，有些做投资的朋友表示“这样的文章还是少写些，我们现在已经投到AAA城投了，压力太大了”，还有信托的朋友说“标债池都要暴雷的话，信托真的没活路了”。

在看过不少推文后，我更想发自内心的说，从2018年开始的行业变化值得每一个金融从业者重新审视自己的工作。

当你用一只手指向别人时，不要忘记，有三根手指正指向自己。

不论你在金融的哪一个细分赛道上，金融变革所带来的巨大变化都让我们感同身受，与其去幸灾乐祸，不如去认真研究下自己的业务和工作，究竟有多少是建立在“监管过去式”的基础上？

当变革的大潮来到时，自己的工作又有多少“反脆弱”属性？

当时代的贝塔慢慢褪去时，属于自己的阿尔法又能够支撑你在这条路上走多远？

转自微信公众号“温和的强硬派”