目标公司参与对赌或为股东对赌提供担保但未减资时投资人诉讼策略探讨（上篇）· 目标公司承担对赌回购义务但未减资情形下投资人的诉讼路径
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）发布以来，司法实践对于投资人与目标公司对赌原则上有效、但在未减资情形下不支持回购请求已基本无争议。但囿于签约时间紧急或谈判地位等因素，实践中仍存在以下两类对赌协议：（1）仅约定目标公司回购，未约定股东回购责任；（2）股东回购、目标公司承担连带担保责任。在第（1）种情形下，只要目标公司未减资，投资人似乎就陷入了“空有权利，实无救济”的尴尬境地，因此探求投资人可能的替代性救济路径十分必要。在第（2）种情形下，投资人诉请目标公司承担担保责任，也可能会引发“变相抽逃出资”的问题。《九民纪要》对于第（2）种情形并无明确规定，目前司法实践对于目标公司承担对赌担保责任的有效性及可履行性（即是否也需满足《九民纪要》第5条1减资及利润要求）尚未形成统一的裁判思路。针对前述两种情形，本文将分为上下两篇，结合现有的司法实践，探讨投资人的救济路径及诉讼策略。
在约定目标公司承担对赌回购义务时，基于《九民纪要》的规定，不予减资似乎成了目标公司的“避风港”。从投资人的视角出发，我们尝试提出如下诉讼路径供探讨。
一、方案一：以目标公司逾期回购或减资为由，诉请其承担迟延履行违约责任
1. 方案要点
通常对赌协议会约定，目标公司逾期支付回购价款的，应当按日支付迟延履行违约金。目标公司未履行减资程序导致不能及时履行回购义务，构成迟延履行债务，因此投资人可诉请目标公司支付迟延履行违约金。
目标公司可能抗辩：（1）股东会没有作出减资决议，不可归责于公司，公司不存在迟延行为；（2）公司没有利润或可用于回购的资金，回购违反资本维持原则，构成法律上或事实上的履行不能，因此公司不构成迟延履行。
对于目标公司不能履行回购义务的定性及是否豁免违约责任的问题，《九民纪要》并未提供答案。《九民纪要》征求意见稿曾规定不符合股份回购或者盈利分配等强制性规定，属于“存在法律上不能履行的情形”，但正式稿删去了该表述。尽管通说认为金钱债务不适用《民法典》第五百八十条规定的履行不能，但有学者指出，金钱债务至少存在法律上（自始）一时不能，其法律后果是产生一个法定的宽限期，但并不豁免违约责任2。从可归责性来看，目标公司知悉资本维持的相关规定及适用的可能，其自身资产、利润状况也属于正常商业风险，造成该等情形的原因是目标公司的经营行为，其对于陷入法律上一时履行不能亦有可归责性，理应承担法定及约定的迟延违约责任3。换言之，目标公司虽享有一时的抗辩对抗继续履行的请求，但不改变违约事实的发生，并不豁免迟延履行的违约责任4。
司法实践中已经出现在目标公司未减资回购的情况下，法院支持目标公司支付逾期履行违约金的案例。例如，在（2021）京民终495号案件中，法院认为，因目标公司北京中投公司不能违反资本维持原则而不能履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能，故在符合资本维持情形的条件成就之前，无须履行债务。针对逾期违约金问题，目标公司抗辩称：（1）由于股东大会未作出决议，无法办理减资并非目标公司的原因；（2）要求目标公司支付逾期回购违约金相当于投资方变相抽逃出资。对此法院认为，“各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，北京中投公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。……《公司法》之所以规定‘股东不得抽逃出资’，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。鉴于资本维持原则的规范目的以及北京中投公司对于其一时（自始）给付不能具有可归责性，北京中投公司应当按照《投资协议》的约定向南京钢研合伙企业支付逾期履行违约金。”针对逾期违约金的计算期间，一审法院判决自约定的股权回购日支付至实际付款之日止，而二审法院认为已经判决了股东回购的情况下，投资人不再持有股权，因此目标公司的回购义务由一时（自始）履行不能转化为嗣后履行不能，相应的逾期违约金的计算期间支付至判决生效之日止。
上述案件判决迟延履行违约金仅计算至判决生效之日，是基于法院已经判决了股东回购股权。在投资人仍然持有股权、保留回购请求权的情况下，理论上迟延履行违约金应当持续计算至目标公司履行回购义务之日止。如能够获得持续计算迟延履行违约金的判决，或可督促目标公司主动履行减资、回购义务。但此类判决在执行程序中如何计算金额、如何执行仍存在难题，我们目前尚未检索到此类判决。
2. 小结
从现有司法实践来看，投资人在设置诉讼请求时惯于请求目标公司回购股权并承担逾期付款违约金，此时存在两项请求均被驳回的风险。例如（2020）粤03民终12735号案件，法院以未履行减资程序为由不予支持回购及违约金的请求，但支持了律师费赔偿请求。
综上，在诉讼请求设计上，投资人可考虑：（1）暂不提出回购股权的请求，而是诉请承担迟延履行违约金，使案件争议焦点更集中；（2）在赔偿请求的设置上，如涉及多项赔偿请求，则区分不同性质的违约赔偿责任，分别列为不同的诉讼请求，以增加部分请求被支持的概率；（3）将律师费、保全担保费等作为实际损失主张。
二、方案二：以目标公司、股东拒不履行减资义务或恶意阻却减资程序为由，要求其承担不履行义务的违约损害赔偿责任
部分投资协议中，除约定迟延履行违约金条款外，同时还约定了一般性违约金条款，例如：任何一方违反本协议的约定或不履行本协议项下的义务，则违约方应当向守约方支付投资总额的10%的违约金（简称“不履行义务违约金”）。据此，投资人的另一个替代救济路径为：基于目标公司及股东拒不履行减资义务或恶意阻却减资程序的事实，诉请其支付不履行义务违约金。
方案一和方案二的区别在于：方案一是基于迟延履行行为，而非终局的不履行行为，投资人仍可在将来目标公司完成减资后要求回购股权；而方案二是基于终局的不履行回购义务，要求承担替代性损害赔偿责任，即以损害赔偿代替继续履行。理论上投资人有权要求赔偿全部实际损失及可得利益，但鉴于实际损失往往难以直接证明，且如违约损害赔偿金额与回购价款相当，可能引发法院关于“抽逃出资”的顾虑，故借助于投资协议中约定的不履行义务违约金条款更为可行。
1. 目标公司不履行回购义务的违约责任
因未减资而请求目标公司承担不履行义务的违约赔偿责任的案例并不多见，从仅有的少数案例来看，法院对于判决目标公司承担替代性违约责任仍较为谨慎。总结现有司法案例的裁判思路可知，在满足以下条件时，该方案具有一定的尝试空间：（1）就违约事实的证明而言，投资人应当证明曾积极推动减资（例如：曾自行召集股东会）、而目标公司拒绝或阻挠减资程序的进行，即存在拒不履约的事实，而不仅仅是处于“未减资”的迟延履行状态。否则法院可能会认为目标公司未完成减资不可归责于自身原因，而是基于法律上及事实上的一时履行不能以及原告自身怠于行使股东权利；（2）初步证明目标公司具有利润或可履行回购义务的资金、履行回购义务不损害公司资本及债权人利益，即目标公司拒不减资没有正当理由；（3）从请求的金额来看，如简单以约定的回购价款作为损失，法院可能认为其实质是变相要求目标公司回购，违反资本维持原则。因此，投资人退而求其次，主张协议明确约定的违约金才具备一定实操性。
例如，在（2021）湘民终960号案件中，协议约定一旦发生任何违约行为，违约方应当支付守约方投资总额的10%的违约金。投资人认为目标公司在回购条件已经成就的情形下未进行减资，已构成违约，要求赔偿违约金。二审法院认为，投资人系目标公司第一大股东，并派驻了监事长，在其拟请求目标公司回购股权时，有权召集股东召开股东会商议减资事项、配合完成上述减资程序，故减资程序未完成不能完全归咎于目标公司；且投资人亦未提交证据证明系目标公司不作为而无法完成减资，故其诉请目标公司支付违约金没有事实基础。一审法院与二审法院理由大致相同，其同时指出：股权回购的要求存在事实和法律两方面的因素导致不能实际履行；且在目标公司亏损的情况下，支付固定分红的请求必然会影响公司债权人利益，故不支持违约金请求。若目标公司在具备履行条件时不履行回购股权及支付固定分红的义务，投资人可另行主张违约金。
在（2021）京0117民初105号案件中，投资人先起诉要求目标公司回购股权，被驳回后又提起了违约赔偿之诉，赔偿金额为回购价款（即投资本金加年利率12.5%的收益）。法院认为，回购请求因目标公司未完成减资程序，尚不具备现实履行性，且投资人作为持股10%以上股东亦未就该事项依照法律及章程的相关规定召集召开股东会，无法确认目标公司是否能够履行回购义务，以致无法最终确认其是否违约，故驳回投资人的赔偿请求。
上述两则案例虽未支持目标公司承担违约赔偿责任，但若作反面解读，似为此诉讼路径预留了空间：（1）在投资人已自行召集股东会推动减资程序、督促目标公司履行减资义务，以及目标公司具有足够利润或回购资金的情况下，投资人或可证明未减资可归责于目标公司，从而主张目标公司承担违约损害赔偿责任。（2）不履行义务违约金条款可适用于目标公司不履行减资义务的情形。另见（2020）京民终549号案件，协议约定“各方若违反协议的任何约定，则构成违约，违约金为投资方投资总额的10%”，法院最终认定该约定适用于回购条款，并支持了股东回购并赔偿违约金的请求。遗憾的是，法院并未支持目标公司赔偿违约金的请求，其认为要求目标公司承担回购义务或支付基于回购义务而产生的违约金，相当于让股东变相抽逃出资。
就违约赔偿的金额，如以回购价款作为损失金额，通常无法得到支持。在（2020）最高法民申6234号案件中，投资人在同一诉讼请求中要求目标公司赔偿三项损失：（1）回购的可得利益损失（即投资本金加上溢价的回购价款）；（2）逾期付款违约金；（3）不履行协议义务的违约金（出资额的万分之五），两审法院均认为目标公司尚不具备通过减资程序回购自身股份的条件，不存在违约，驳回了要求目标公司赔偿的请求。最高人民法院再审在审理其他争议时指出，投资人明确其可得利益损失是投资本金加上溢价（年利率8%），因此该诉讼请求的实质是要求股东与目标公司支付回购价款。
由此可见，按照回购价款主张损失通常会被认为是变相要求目标公司履行回购义务。同时，由于投资人仍继续持有目标公司的股权，该股权亦具有一定价值，若直接主张投资协议约定的回购价款恐缺乏事实依据。从务实角度考虑，投资人主张较低的实际损失或违约金，方可降低被认定为抽逃出资的风险，提高得到支持的可能性。
2. 股东不履行减资义务的违约责任
在协议并未约定股东回购或承担连带责任、担保责任的情况下，主张股东承担违约责任有赖于协议约定了股东负有配合完成减资程序、促使目标公司形成减资决议等义务。值得注意的是，在前述（2021）湘民终960号案件中，尽管投资人同时请求目标公司与股东赔偿违约金，但法院并未将后者作为争议焦点审查，而是在认定目标公司不应支付违约金后，径直驳回了全部请求。因此要求目标公司和股东承担违约责任似乎具有“一荣俱荣，一损俱损”的关系。
3. 方案一与方案二的关系
目标公司迟延履行回购义务，投资人可主张方案一；在目标公司此后拒绝履行的情况下，违约形态由迟延履行转化为终局的不履行义务，投资人可主张方案二。由于方案二终局的不履行义务对应的赔偿范围原则上可以覆盖方案一迟延履行损失在内的全部损失，如投资人在同一诉讼中同时主张方案一与方案二两项赔偿，基于损失填平的原则，可能无法全部得到支持。
在协议既约定不履行义务违约金条款，又约定迟延履行违约金条款的情况下，实践中投资人通常会同时主张两项违约金，法院则可能基于违约金过高的原因而仅支持其中一项或者作出整体性的调整。例如，前述（2021）京民终495号案件中，投资人同时要求赔偿投资总额1%的违约金30万元以及按日万分之五支付逾期付款违约金，一审法院认为违约金过高，未支持30万元违约金的主张。
4. 小结
总体而言，在目标公司未减资的情况下，请求目标公司全额赔偿回购价款基本不可行，但在协议约定了目标公司或股东不履行合同义务应支付违约金的情况下，主张违约金具有一定可行性。从现有司法案例的裁判思路来看，投资人可尝试的替代救济路径为：（1）在诉前搜集目标公司财务会计报表证明其净利润、现金流情况，提议召开股东会、自行召集股东会（如有权提议召开、自行召集）或发函要求相关主体召集股东会讨论减资事宜，并发函要求相关股东按照协议约定参加股东会、对减资决议投赞成票，尽可能主动推动减资程序、固定目标公司及股东方拒绝履约的证据；（2）在请求金额的设置上，避免“贪多求大”，不按照回购价款主张损失，以尽量减少法院关于变相抽逃出资的顾虑。
三、方案三：对控股股东、董监高提起损害股东利益责任纠纷之诉
《公司法》第二十条规定，股东滥用权利损害其他股东利益的，应当承担赔偿责任；第一百五十二条规定，董事、监事和高级管理人员（简称“董监高”）履行职责损害股东利益的，股东可以提起诉讼。
在公司具备利润或可用资金履行回购义务的情况下，如投资人要求目标公司履行减资程序，而控股股东滥用权利阻碍减资决议形成，董监高等拒绝召开股东会、拒绝推动减资程序，理论上投资人可依据前述规定主张控股股东和董监高承担损害赔偿责任。如控股股东和董监高不具备不履行减资义务的正当理由（如公司亏损、减资将损害债权人利益），则其应当承担赔责任5。方案二中股东违约责任依赖于合同对于股东配合减资义务的约定，而方案三项下股东的责任性质是特殊侵权责任，无需合同特别约定，但需要证明股东存在“滥用权利”、故意阻止减资程序的事实。
该方案的优点在于实质上将回购的责任主体由目标公司转化为控股股东或董监高，进而绕开关于投资人变相抽逃出资的顾虑，但其对于投资人举证责任的要求较高。遗憾的是，我们暂时未检索到此类案例，该方案的可行性仍有赖于司法实践的检验。
四、对起草投资协议的启示
基于我们对近年来对赌司法案例的观察，如投资人仅能争取到目标公司对赌条款，而无法约定股东承担回购责任，那么可以考虑在投资协议中增加以下条款，尽量保护其权益：（1）细化减资的具体操作步骤，明确约定目标公司及其控股股东、董事会（或执行董事）及监事会（或监事）应当在收到回购通知后的指定期限内召集、召开股东会讨论减资决议；全体股东负有义务参加股东会并对减资议案投出赞成票；控股股东及董事会应当在指定期限内编制资产负债表及财产清单，并根据《公司法》要求通知债权人、进行公告等；（2）要求全体股东在签署投资决议的同时签署减资决议（但该等事前签署的决议效力如何，以及是否约束此后加入公司的新股东，在实践中往往存在较大争议，后续我们将对此进行专题研究）；（3）针对减资配合义务约定公司及股东的具体违约金，如无法具体到减资义务，则至少约定通用的不履行义务的违约金。
1.《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
2. 贺剑：《对赌协议何以履行不能——一个公司法与民法的交叉研究》，载《法学家》2021年第1期。
3. 同上。
4. 王毓莹：《对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位》，载《华东政法大学学报》2021年第5期。
5. 陈克：《对赌协议履行不能的定性与后续问题——股东协议视角的回应》，载《多层次资本市场研究》2022年第2辑。
作者张愉庆 蔡金兰 杨思涵，转自http://www.junhe.com/legal-updates/2120
目标公司与投资者“对赌”回购股权必须减资吗？
2019年的《九民纪要》在认可投资者与目标公司签订“对赌协议”回购股权有效性的同时，又要求在履行环节需要符合《公司法》关于股东抽逃出资和股权回购的要求，并特别强调对于股权回购的安排如果要实际履行，必须要先履行减资程序。其实，目标公司与投资者采取这种“估值调整机制”，在投资回报不达预期的情况下通过股权回购的方式对投资者予以补偿本来就是股权回购制度的一个重要功能。但司法机关一直面临一个困境，就是似乎回购股权就必须减资，否则就违背了资本维持原则以及禁止抽逃出资的要求。虽然《九民纪要》试图努力回应市场的需要，但在回购就必须减资的情况下，采取在履行环节设置减资前置程序似乎也是一种不得已的选择。然而需要讨论的问题是，公司回购股权真的必须减资吗？
一、被颠倒的法律和会计逻辑
回购股权必须减资的主要理由大概有两条：第一，资本维持的要求。回购股权将导致其对应的注册资本减少。根据资本维持原则的要求，股东的出资已经成为公司的自有资本，公司向股东回购股权实际效果等同于股东退股，其对应的注册资本部分就应当办理减资手续，否则就等同于股东抽逃出资。第二，公司不得持有自己股权。基于法定资本制的要求，股东必须全额认缴出资，回购之后如果公司持有自己的股权，则与上述要求相悖，因此公司回购的股权份额所对应的注册资本也就相应减少。但是，如果公司在财务层面能够实现资本维持，同时又可以持有自己的股权，回购股权还必须办理减资手续吗？
01资本维持原则
《九民纪要》的起草者认为，基于资本维持原则回购股权就必须减资。《九民纪要理解与适用》对此解释到，投资者的投资款通常会分别计入注册资本与资本公积，而根据《公司法》第一百六十八条的规定，“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损”。因此，在投资方作为目标公司的股东的情况下，无论基于什么原因，都不能从公司“资本公积金”中拿走金钱。既然公司回购股权只能从“注册资本”中“掏钱”，因此剩下能够讨论的只有是“先减后购”还是“先购后减”的问题了。然而这个逻辑值得商榷。因为从财务角度讲，所谓“实收资本”、“资本公积”无非只是资产负债表中的会计科目而已，这些科目中的金额只是一种账面记载而已。无论是货币出资还是实物出资，股东的出资在银行账户或者实物上都不会贴上“注册资本”或者“资本公积”的标签。从公司现金流的角度，其实并不存在到底是从“实收资本”还是“资本公积”或者“盈余公积”、“非分配利润”去“掏钱”的问题。其实，所谓不能从公司“资本公积金”中拿走金钱的说法，即使在会计上也是有问题的。比如在股份有限公司注销库存股时，股本溢价的部分就需要冲减“资本公积”，岂不是等同于从“资本公积金”中拿走了钱？真正的逻辑其实是因为先有法律上的减资要求，再有会计上的相应处理：关于回购必须减资最直接的法律依据是2014年《公司注册资本登记管理规定》第十二条，该条规定“有限责任公司依据《公司法》第七十四条的规定收购其股东的股权的，应当依法申请减少注册资本的变更登记”。然而，并不是因为会计上必须减资所以才有上述规定，而是因为有这个部门规章的减资要求，所以会计上才必须做减少实收资本的会计处理。实际上，资本维持最终是公司资产状况在资产负债表中的一种体现，在回购股权不会事实损及公司资本的情况下，要在资产负债表中实现注册资本的维持并没有会计处理上的障碍。因此，保障公司资本能够维持的真正关键并不在于强制公司去登记机关办理减资手续，而是在于确保公司回购股权的金额，不会事实上侵蚀到公司的注册资本。这恰恰是域外规制股权回购的通行路径。比如，美国公司法上即对公司回赎股份采取“合法可用之资金”的限制，只是对于“合法可用之资金”的要求还需要进一步考虑回购时公司的清偿能力（刘燕，《对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》，载《环球法律评论》， 2016年第3期）。德国在2009年之前也采取类似的标准，但在2009年会计现代化法案之后则改改为更加宽松的条件。其《有限责任公司法》第33条第2款关于股权回购规定 ，“（公司）只能回购已足额出资的自有股份，回购的前提是在回购时能够按照收购费用提取储备金，从而不会减少注册资本或者根据公司章程提取的不能支付给股东的公积金”。按照德国学界的通说，这里的储备金只是一个“虚拟”的储备金，只要公司能确保股权回购的金额不会侵蚀公司资本，就视为已经具有了足够的“回购储备金”。德国《商法典》第272条第1a、1b款则进一步规定，回购股权的面值金额，或者在没有面值的情况下的会计票面价值应当在“认购资本”科目中单独予以列示，实际上用库存股制度解决了会计处理的问题。上述规定不仅适用于股份有限公司，也适用于有限责任公司。在此条件下，虽然理论上回购股权也有一个“注册资本账面减少“的过程，但这已经仅仅是资产负债表层面的一种会计处理，并不是法律意义上的减资了。
02库存股问题
在公司的财务状况能够确保回购不会损及注册资本的条件下，回购无需减资还需要解决公司能够持有自己股权的问题，即库存股问题。对于股份有限公司而言，《公司法》第一百四十二条已经明确认可了库存股制度，只是根据不同情形设定了持有的期限。对股份有限公司持有库存股予以严格限制，主要原因在于防止损害证券市场秩序，与公司是否需要办理减资手续并无关联。对于有限责任公司能否持有库存股，《公司法》并没有规定，对此予以否定的就是前述《公司注册资本登记管理规定》第十二条。从该条的适用范围来看，其也只适用于《公司法》第七十四条所列举的回购情形，而目标公司与投资者签订协议回购股权并不在其列，而对于这种情形下的回购是否可以采取库存股制度，并没有法律上的禁止性规定。实际上，股东必须全额认缴出资是在公司设立时确保未来公司出资能够充足的一种安排。公司设立之后，在能够保证资本维持的前提下，公司持有自己的股权与法定资本制的制度目的其实并不冲突。相比与我国的认缴制度，德国《有限责任公司法》的要求还更严格，公司设立时每个份额的实缴出资不得少于认缴金额的1/4，这也并未影响其推行库存股制度。
二、现行制度下的适用空间
有观点认为，我国《公司法》并没有对回购股权的财务条件予以限制，2018年《公司法》修改时甚至还将原来惟一一处针对股份奖励回购资金来源限制删掉了。因此，在没有财务条件限制的情况下，《九民纪要》的起草者不得不退回到用减资程序来防止抽逃出资，保护债权人的合法权益（刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》，2020年第2期）。但笔者对这一分析持有怀疑：首先，从《九民纪要理解与适用》阐述的理由来看，似乎并没有提及《公司法》有没有限制回购股权的财务条件问题。其次，没有资金来源或者财务条件的限制也推导不出就应当以办理减资手续作为回购股权的前提条件，而是只能得出应当进一步区分情形予以区分处理，而不是一律将减资作为前置条件。
01法律上的空间
其实，《公司注册资本登记管理规定》的起草者显然不会不知道回购股权不一定导致注册资本的减少，但从行政管理的角度，监管机关很难管控公司回购股权时的内部财务情况，因此为了避免股东通过公司回购股权而事实上抽逃出资，所以干脆一律规定只要按照《公司法》第七十四条回购股权，就必须办减资。看上去似乎干净利落，但是却有一个漏洞。《公司注册资本登记管理规定》的起草者并没有考虑有限责任公司在《公司法》第七十四条之外还有没有回购股权的其他可能性，或者即使考虑了也囿于部门规章的立法权限而无法涉及。无论如何，从法规范解释的角度，目标公司与投资者基于对赌协议而回购股权，并不在《公司法》第七十四条以及《公司注册资本登记管理规定》第十二条的文义调整范畴，因此基于对赌协议而回购股权并没有不可逾越的的法律障碍。
02法理上的空间
即使现行法没有财务条件的限制性规定，资本维持原则也不是无法超越的障碍。无非两种情况：一种情况是在股权回购的发生时点，公司在财务层面确实没有违反资本维持的要求，所谓的“减资”只是资产负债表层面的一种会计处理，那么当然也就没有减资的必要。另一种情况则是在股权回购的发生时点，公司可以自由处分的资产确实已经不能覆盖股权回购的成本，如果回购必然会导致注册资本减少。在这种情况下，公司应当办理相应的减资手续；如果应当办理而未办理的，则承担相应的法律责任，由通过相应的监管机关或法律程序予以处理，民事审判层面并没有必要将办理减资作为回购的前置条件。
三、总结
有限责任公司根据《公司法》第七十四条的规定回购股权必须减资，根本上只是市场监管者的监管要求。目标公司基于对赌协议回购股权也必须减资，既没有法律上的“必须”，也没有法理上的“必然”。《九民纪要》将办理减资作为目标公司回购股权能否实际履行的前置条件是更无必要，其合理性有待进一步探讨。
作者龙非，转自https://www.genlaw.com/publications/article/209.html
安理观法：论股权投资协议的解除及股东退出途径
君合法评：公司定向减资及非等价减资的效力与风险防范