近年来，信息披露已成为私募基金运作过程中基金管理人日常的合规事项，私募基金管理人因信息披露违反《基金合同》约定导致承担赔偿责任的案件也日益增多。本文拟以私募基金管理人为视角，结合司法实践中“买者自负”以“卖者尽责”为前提的纠纷处理思路，对基金管理人因信息披露违约而承担赔偿责任的以下常见问题进行探讨：
- 信息披露违约类型；
- 信息披露违约与投资损失之间的因果关系；
- 信息披露违约的损失赔偿范围。
一、信息披露违约类型
私募基金运作过程中基金管理人应依照《基金合同》及《私募投资基金信息披露管理办法》（以下简称“《信披办法》”）的要求履行信息披露义务，判断基金管理人履行信息披露义务是否违反《基金合同》及《信披办法》可从信息披露的内容、方式及时间三个层面进行分析：
（一）信息披露的内容
私募基金运作过程中，基金管理人应披露的信息可分为基础信息及重要信息：
1. 基础信息
基础信息一般系指基金季度报告、年度报告、财务情况等基金管理人应定期披露的信息，根据《信披办法》第十七条规定，私募基金运作期间，私募基金管理人应当在每年结束之日起4个月以内向投资者披露以下信息：
有鉴于《信披办法》第十七条对基础信息的认定边界清晰，且实践中《基金合同》也会对基金管理人应披露的基础信息作进一步的约定，故司法实践中对基础信息的认定一般不存在争议。
2. 重要信息
关于基金管理人应披露的重要信息，根据《信披办法》第十八条规定，基金管理运作过程中，发生以下重大事项的，私募基金管理人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露：
如上所述，《信披办法》第十八条对基金管理人应披露重要信息进行了列举，且通常情况下《基金合同》也会根据所投项目的不同，对基金管理人应披露的重要信息作进一步的细化，但因私募基金投资的项目类型众多，且在基金运作过程中所投项目产生的“变化”或“风险”类重要信息也纷繁复杂，根据各私募基金实际情况及其所投项目的特殊性，实践中诸多列举事项外的信息或将被认定为重要信息。
例如在（2022）京74民终458号案件中，基金所投项目的受让价格为8,000万元，但基金实际仅募集了2,110万元，基金管理人未将上述资金募集不到位的事实向投资者进行披露，对此法院认为：通过对所认购的私募基金产品基本情况和目标投资去向等基本信息的了解，投资者才能准确判断是否认购私募基金产品，亦是能够有效行使投资者权利的基础和前提。本案中，在实际募集金额远低于披露的受让价格的情况下，基金管理人未能将相关信息及时向投资者披露，存在过错。
在（2021）沪74民终375号案件中，案涉私募基金拟通过投资A合伙企业的方式间接参与B公司的上市项目，但在B公司上市后却发现A合伙企业实际系通过股权代持的方式持有B公司股权，且基金管理人未将代持事项向投资者进行披露，对此法院认为：基金管理人在有条件核实的情况下，轻信A合伙企业告知的股权代持说辞，且对股权代持的法律风险未作披露，综合其他违规行为，基金管理人存在严重违反监管规定及管理人职责的行为。
在（2018）最高法民终173号案件中，虽然该案系信托产品涉及信息披露违约，但最高院对于管理人应披露“重要信息”的认定值得借鉴。该案投资者认为管理人应当及时将被投公司就地产项目开发签订的重大补充协议、阴阳合同等重大事项向投资者披露，否则构成违约，而最高院认为：管理人并未直接管理标的项目开发建设，未必能及时得知前述信息。且双方签订的合同中并未列明可能对投资者权益产生重大影响的具体事项，管理人可根据专业判断来决定需要披露的临时事项，其未对前述事项进行临时披露并不当然构成违约。
综上，司法实践中法院会根据基金管理人获取信息的能力，以及未披露信息是否实际影响投资者投资决策的情况对应披露的“信息”是否属于重要信息进行综合认定。从私募基金管理人信息披露合规的角度考虑，若信息属于管理人应当知晓且可能对投资者权益及投资者风险判断产生影响的，则应作为重要信息予以披露，以避免因信息披露违约而承担相应不利后果。
（二）信息披露的方式
关于信息披露的具体方式，根据《信披办法》第五条规定“私募基金管理人可通过中基协指定的私募基金信息披露备份平台报送信息”。同时《信披办法》第十五条亦规定“《基金合同》中应当明确信息披露义务人向投资者进行信息披露方式以及信息披露渠道等事项”。可见信息披露的方式及渠道亦是基金管理人履行信息披露义务需要重点关注的事项之一。
实践中，《基金合同》一般会将中基协指定的信息披露平台、基金管理人的官方网站、基金管理人微信公众号、邮件、传真、微信等方式约定为基金管理人向投资者披露信息的方式。
基金管理人通过微信向投资者披露基金运作期间的信息也已获得法院认可。在（2020）沪74民终461号案例中，案涉基金管理人按照《基金合同》及《信披办法》的要求，通过微信和邮件方式向投资者提供了临时披露公告书、年度报告、季度报告等资料，并对目标公司的上市进度、退出事宜进行了告知，同时基金管理人也一并在其官网上对上述信息进行了披露。法院认为，基金管理人在信息披露方面基本履行了合同约定和相关监管要求的义务，不存在实质性违约。
从私募基金管理人信息披露合规的角度考虑，为防止信息披露方式无法满足及时、高效的要求，笔者建议，私募基金管理人在与投资者签订的《基金合同》时注意明确将微信、电子邮件等快速简便、高效的披露方式约定为私募基金运作期间基金管理人可使用的信息披露方式，避免因无法及时向投资者披露信息，导致基金管理人需承担信息披露不及时的违约责任。
（三）信息披露的时间
就信息披露的具体期限，《信披办法》对私募基金管理运作中基础信息及重要信息披露期限的规定存在不同。
关于基础信息的披露期间，根据《信披办法》第十七条规定，私募基金运作过期间，私募基金管理人应当在每年结束之日起4个月以内向投资者披露基础信息。但对于重要信息的披露期限，《信披办法》第十八条中未规定重要信息披露的具体时间，而是规定基金管理人应“及时”披露重要信息，结合司法实践，该等“及时”披露的要求并无固定的期限要求，应根据案件的实际情况进行具体判断。
在（2022）沪74民终91号案件中，案涉标的公司于2018年1月起开始出现借款超过公司净资产、股权质押等风险，但直至2018年7月基金管理人才将上述重要信息向投资者进行披露，法院认为：基金管理人作为专业金融投资机构，在案涉基金的风险控制上应当尽到专业审慎的管理义务，基金管理人对相关事项没有及时披露和控制相应的风险，存在一定的违约行为。
在（2019）沪0109民初22016号案件中，法院认为：基金管理人主张基金自动延期并于2019年6月28日向投资者通报迟延退出方案，但上述退出障碍基金管理人于2018年4月即已知晓，至基金预定期满时仍未解决，该事项虽不影响投资者收回资金数额，但资金期限利益的损失仍属应当披露的重大事项，被告向原告披露的时间显属滞后，存在履约瑕疵。
结合上述案例，如基金管理人在获知重要信息后怠于向投资者披露，即便事后向投资者补充披露该等重要信息也存在因重要信息披露不及时被法院认定为信息披露违约的风险，从私募基金管理人信息披露合规的角度考虑，在基金运作过程中，基金管理人在获知应披露的重要信息时应注意尽快通过有效的方式向投资者进行披露，避免因信息披露不及时而承担相应违约责任。
二、信息披露违约与投资损失之间的因果关系
根据《证券投资基金法》第一百四十五条规定，违反本法规定，给基金财产、基金份额持有人或者投资人造成损害的，依法承担赔偿责任。在基金管理人因信息披露违约需向投资者赔偿损失的案例中，信息披露违约行为与投资者损失之间需存在因果关系。鉴于未披露信息的重要程度及信息对投资者决策的影响不同，司法实践中，对于信息披露违约与投资者损失之间是否存在因果关系的认定也存在差异。
在（2022）沪0104民初1237号案件中，案涉投资者认为，根据《基金合同》约定基金管理人于每个会计年度截止日后三个月内向投资人出具基金年度管理报告，但合同履行过程中，基金管理人从未向投资者出具过管理报告，基金管理人违反信息披露义务应承担赔偿，该案法院认为：在案证据无法证实基金管理人违反信息披露义务。更为关键的是，投资者在本案中提起的系违约赔偿诉讼，即使基金管理人存在误导性陈述、违反信息披露义务，该行为与投资者的投资本金损失并不存在任何关联，故案涉基金管理人无需承担赔偿责任。
在（2021）沪74民终395号案件中，投资者认为基金管理人未及时披露标的公司发生股权质押、冻结的风险信息，基金管理人应向投资者承担赔偿责任，对此法院认为：案涉基金管理人未能按照相关法律法规谨慎严格地履行《基金合同》项下的义务，包括及时披露相关信息，采取积极有效的风险控制措施，为投资者的最大利益服务，依法保护投资者的财产权益。虽然投资者损失的直接原因系被投企业的违约行为，但客观上，基金管理人的违规违约行为对投资者的损失亦存在影响，故基金管理人的相关违约行为和投资者的财产损失之间存在相当因果关系。
由此可见，司法实践中对于基金管理人是否因信息披露违约向投资者承担赔偿责任，首先需要考察信息披露违约行为与投资损失之间是否存在因果关系，如基金管理人未披露的信息不会导致投资损失产生，则基金管理人无需向投资者承担赔偿投资责任。其次，对于如何认定信息披露违约与投资损失之间存在因果关系，则需要综合考察投资损失产生的原因，例如（2021）沪74民终395号案件中，产生投资损失的主要原因系被投企业的违约行为，而非信息披露违约行为造成，故基金管理人仅对部分投资损失（投资本金损失的30%）承担赔偿责任。
三、信息披露违约的损失赔偿范围
实践中，私募基金通过多层融资架构间接投资至底层资产的投资项目已屡见不鲜，在该模式下，各层级基金管理人收集、获取、理解底层资产的信息能力存在较大的差异，故在基金管理人信息披露存在瑕疵的情况下，基金管理人承担赔偿责任的范围也根据案件的实际情况存在相应的不同。
在（2021）沪74民终375号案例中，因基金管理人在已知且有条件进一步核实被投企业股权代持事实的情况下，仍怠于履行信息披露义务，法院认为：基金管理人存在严重违反监管规定及管理人职责的行为，因此应赔偿投资者全部本金、认购费及资金占用费损失，资金占用费以投资本金为基数，按照同业拆借中心公布的同期贷款市场报价利率及计算。
而在（2021）沪74民终395号案件中，法院认为：基金管理人已在《基金合同》着重提示了风险，且在发生风险后及时采取了现场考察、致函、起诉等措施，投资损失的直接原因系标的公司的违约行为导致，故法院酌定，基金管理人对投资者损失的赔偿范围为投资本金的30%。
在（2018）最高法民终173号案件中，由于投资标的系房地产开发项目（下称“标的项目”），案涉管理人仅负责标的项目的财务事宜，标的项目的开发事宜由其他主体负责，故案涉管理人收集标的项目开发事宜的相关信息存在一定障碍，该案中投资者认为管理人对标的项目开发中存在风险事项未予披露，该案法院认为：管理人并未直接管理标的项目开发建设，未必能及时得知前述信息，故对于投资者就管理人承担赔偿的请求未予支持。
四、结语
鉴于私募基金具有高度专业性和复杂性，在基金运作过程中，投资者和基金管理人对于信息获取及理解的能力均有较大的差异，笔者认为，基金管理人的信息披露义务并无绝对的边界，不同的私募基金可根据实际情况确定具体的信息披露范围、时间及方式。同时，也应注意避免无限扩大基金管理人的信息披露义务，防止投资者一旦发生投资亏损，即希望以基金管理人信息披露违约为由请求基金管理人承担赔偿责任。
转自国枫律师事务所https://www.grandwaylaw.com/guofengshijiao/3941.html，作者杜士博