募集、投资、管理和退出是私募投资基金生命周期中重要的四个方面和节点。投资者适当性管理和产品结构设计是私募基金管理人在募集阶段重点关注的问题。

实务中，私募投资基金产品的结构设计主要涉及三组主体的法律关系，即管理人与投资者之间、投资者与投资者之间以及管理人之外的第三人与投资者之间的法律关系。

上述三组法律关系中，涉及到的主要问题为刚性兑付、优先级与劣后级利益和损失分担、第三人增信问题。

本文围绕上述三个问题进行讨论，并结合《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）和《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》（以下简称《私募基金备案新规》）进行分析，以此为实践提供参考。

一、刚性兑付问题

（一）“刚性兑付”的适用对象和范围

“刚性兑付”并非法律概念，刚性兑付行为属于资管乱象的一个重要表征，也是影子银行的焦点问题之一。正确把握“刚性兑付”概念的内涵和外延，需要先从“资产管理”概念开始。

中国现行立法中并无对“资产管理”的界定。《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》）将“资产管理”界定为“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。”

《资管新规》进一步明确“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。”

《资管新规》这一界定揭示了“资产管理”的内涵。

“资产管理”的首要特征为：（1）资管机构为委托人利益进行投资和管理，是委托人利益的守护人；（2）受托资产权益归属于委托人，损失和风险由委托人自己承担；（3）资管机构提供投资和管理服务，承担受托人义务，不承担受托资产的损失。

“资产管理”上述特征显示，刚性兑付适用对象仅限于资产管理的受托人和委托人。

《资管新规》第19条列举的刚性兑付的类型，以及《九民纪要》和其发布实施后的司法判例都体现了“资产管理”的上述特征。

《资管新规》第19条规定，“经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。”

如《九民纪要》第92条规定“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”

又如北京市第一中级人民法院（2019）京01民终10584号张永东等与优选资本管理有限公司合同纠纷二审民事判决书显示，北京市第一中级人民法院针对上诉人提出的上诉请求，即“张永东上诉指出，依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第19条第2款规定，即采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益，本案应当认定《收益权转让合同》和《份额转让合同》存在刚兑情形。”

北京第一中级人民法院认为，“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，应当认定无效。本案中，优选资本公司系作为逍遥10号基金管理人，代逍遥10号基金与张永东签订上述两份转让合同，其与张永东均为地坤一号基金的投资人，二者之间并未形成委托关系或投资关系，与上述关于刚兑主体的规定不符，《收益权转让合同》和《份额转让合同》容亦不存在违反法律法规强制性规定或损害社会公共利益的情形，故一审法院认定上述合同合法有效并无不当，本院对张永东该项上诉意见不予支持。”

相较于《九民纪要》第92条将刚性兑付适用对象资产管理的受托人限于“信托公司、商业银行等金融机构”不同，张永东等与优选资本管理有限公司合同纠纷二审案（（2019）京01民终10584号）将作为刚性兑付适用对象的资产管理受托人扩展到了私募投资基金管理人等非金融机构。

北京市第一中级人民法院的这一裁判思路，无疑是符合《资管新规》关于“资产管理”的界定，也符合私募投资基金属于资产管理产品的定位。（《资管新规》第三十条规定“……非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。”《中国人民银行有关负责人就<资管新规>答记者问》中提出“国家另有规定的除外”主要指私募投资基金的发行和销售。因此，私募投资基金属于资产管理产品）

但，从金融监管的规则体系看，刚性兑付的适用对象除了资产管理的受托人之外，还包括了相关的服务机构、受托人的实际控制人、股东、关联方等。

如《中华人民共和国证券投资基金法》第103条规定的“基金投资顾问机构”、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告[2016]13号）第3条规定的“证券期货经营机构及相关销售机构”、《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条规定的“私募基金销售机构”、 《私募基金备案新规》第13条规定的“管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构”。

本文撰写期间，笔者尚未检索到上述主体中除资产管理受托人之外的主体构成刚性兑付适用对象的司法裁判案例。

但，从资产管理 “关注受托财产的独立性和受托经营者的勤勉忠诚、客户利益优先”的立法原则看，“受托经营者的勤勉忠诚、客户利益优先”属于信义义务的内在要求，“信义义务”理念下的“受托人”并非仅指管理人，在不同的交易环节，可能指向托管人以及其他提供相关专业服务的机构。

上述监管逻辑，体现了禁止刚兑的本质，即禁止资产管理机构通过直接或间接的刚兑承诺，将资产管理机构与投资者之间的资产管理关系变为借贷关系。如果是资产管理人的实际控制人、控股股东或由资产管理人组织的第三方对投资者保底保收益，尤其是在募资过程中保底保收益，则从本质上看，可能构成管理人在募资过程中将与投资者之间的资产管理关系误导为借贷关系。因而应该相当慎重。

但，司法实践中是否将受托管理人的实际控制人、股东、关联方、托管人及其其他提供相关专业服务的机构等主体纳入到刚性兑付的对象范围，尚待进一步观察。

（二）刚性兑付问题的裁判规则

法院关于刚性兑付的司法裁判案例中不乏受托人提供刚性兑付安排无效的裁判案例，其裁判理由多体现为受托人的刚性兑付安排不符合代理制度的本质属性、刚性兑付安排导致民事权利义务配置极不对等，双方的权利义务严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则、参照了公募基金管理人或证券公司不得刚性兑付的强制性规定等。

但，笔者发现，若私募投资基金采用有限合伙的组织形式，或者当事人拟采用有限合伙的组织形式，法院对于受托人刚性兑付安排的裁判结论和裁判逻辑却不同，即侧重于当事人的意思自治，将裁判逻辑落入《合伙企业法》等民商法的范畴进行裁判。

如北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷二审案（（2015）三中民（商）终字第15594号），周丽琴等四人与北京同鑫汇投资基金管理有限公司签署《合伙协议》，并加盖了北京金丰厚利投资管理中心（有限合伙）公章。

二审法院认为，“同鑫汇公司分别与周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云签订的《合伙协议》系各方当事人的真实意思表示，且其内容不违反国家法律、行政法规的强制性规定，属合法有效。根据上述合伙协议，周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云享受固定收益，不承担企业风险，即该四人名为金丰中心的合伙人，实际与金丰中心之间是借贷关系。现该四人投资期限届满，金丰中心应当向其偿还投资本金及收益，金丰中心未按期偿还还应分别向该四人支付相应的违约金。而根据上述合伙协议，同鑫汇公司是金丰中心的普通合伙人，依据《中华人民共和国合伙企业法》第二条第三款及双方签订的《合伙协议》第十六条，同鑫汇公司应当对金丰中心的债务承担无限连带责任。”

本案中，管理人、投资人和有限合伙企业之间签署的对于投资人保底保收益的协议，二审法院认定为有限企业对投资人的借贷，其法律关系为借贷法律关系，而非委托关系或投资关系。尽管管理人实质上承担了对投资人投资本金和收益返还的义务，但该义务的基础并非刚性兑付，而是管理人同时作为有限合伙企业的GP，对于有限合伙企业的负债承担无限连带责任。

又如励琛(上海)投资管理有限公司与甘卫东证券投资基金回购合同纠纷二审案（（2018）沪74民终111号）。上海金融法院认为，“上述《股权回购协议》中励琛公司承诺以年化8%收益回购被上诉人股权份额，可以视为普通合伙人自愿以自有资金对其他有限合伙人在投资目的不能实现时进行补偿的意思表示，既没有损害合伙企业的权益也没有损害其他人的利益，应属合法有效，上诉人理应按约履行。现上诉人以其系私募基金管理人身份为由，辩称不能违反银发【2018】106号《指导意见》中禁止刚性兑付的规定，并提供了之前中国证监会上海监管局对其作出的责令其改正措施的《行政监管措施决定书》。显然，上诉人励琛公司混淆了概念。本院并未否认其应受证监会管理的私募基金管理人身份，证监会对其进行处罚是行政管理监督的措施，即使进行行政处罚也并不必然导致合同无效，更与其自愿以合伙人身份对其他合伙人进行补偿的承诺无关。故上诉人励琛公司要求确认《股权回购协议书》无效的上诉理由，不能成立。”

本案中，诉讼双方符合刚性兑付的适用范围，且管理人承担了在基金对外投资失败或投资目的无法实现的不利后果，即按照固定收益收购投资人的股权份额，这属于典型的刚性兑付行为。但，关于《股份回购协议书》的效力问题，上海金融法院认为即使回购行为不符合监管要求，并收到监管部门的处罚，但“行政处罚也并不必然导致合同无效，更与其自愿以合伙人身份对其他合伙人进行补偿的承诺无关”。

本案，上海金融法院将裁判逻辑着眼于《合伙企业法》范畴，充分尊重了私法当事人的意思自治，即法律、法规没有禁止普通合伙人对有限合伙人做出保本保收益的承诺，且该承诺既没有损害合伙企业的权益也没有损害其他人的利益，应属合法有效。同时应对监管规则进行回应，即认为尽管保底保收益违反监管规则，但不能导致协议当然无效。

再如万达众筹投资管理（北京）有限公司与代惠明二审案（（2019）京03民终148号）。代惠明与万达众筹投资管理（北京）有限公司签署了《合作书》，根据《合作书》的约定，该合同是以设立有限合伙企业进行投资为目的，且约定管理人是普通合伙人即万达众筹公司，而有限合伙人即代惠明不得参与企业的经营管理，并享有固定比例的年返利。

关于《合作书》的效力问题。一审法院认为，“代惠明与万达众筹公司所签《合作书》系双方真实意思表示，内容不违反国家法律、行政法规的效力性强制规定。但是，双方约定以进行投资活动为目的设立有限合伙企业，资产由管理人也是普通合伙人管理，有关于有限合伙人对合伙企业债务以其出资额为限承担有限责任的规定，同时又明确规定投资金额、期限与固定比例的年返利，有悖于中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）于2014年6月30日公布的规章《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）中关于私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的规定。而且，万达众筹公司既是管理人，也是普通合伙人，虽然法律、法规没有禁止普通合伙人对有限合伙人做出保本保收益的承诺，但是万达众筹公司核准的经营范围中明确禁止其向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。该违反规章、行政管理性规定的行为应予以纠正。就此，法院将另行建议有关部门进行查处。”

二审法院也认可了《合作书》的效力，但对于“固定比例的年返利”问题，并未回应是否构成了刚性兑付，而是以《合作书》目的在于设立有限合伙企业，但合同目的无法实现为由裁判解除合同，返还财产，并由过错方万达众筹投资管理（北京）有限公司赔偿投资人的预期可得利益损失。

本案一审法院亦是将裁判逻辑着眼于《合伙企业法》等民商法范畴，同时对监管规则进行了明确的回应，即刚性兑付条款尽管违反监管规则，但不必然导致其无效。该裁判逻辑与励琛(上海)投资管理有限公司与甘卫东证券投资基金回购合同纠纷二审案（（2018）沪74民终111号）相同，但二审法院并未以刚性兑付条款有效的裁判逻辑保护投资人的利益，而是采用了合同目的无法实现，从而解除合同，返还财产，并由管理人（过错方）承担投资人的预期收益的方式实现保护投资人的效果。

《九民纪要》发布实施之后，法院关于刚性兑付无效的裁判理由除了刚性兑付不符合代理制度的本质属性、刚性兑付安排导致民事权利义务配置极不对等，双方的权利义务严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则之外，还进行了法益衡量分析。

如赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷二审案（（2019）粤01民终23878号），当事人赖文静（基金投资者）与财大公司（基金管理人）签订了主合同，组建广州财大-卓越家族1号基金，并采用契约性开放式。后，赖文静与财大公司签订《补充协议》，约定对于涉案理财产品财大公司保证赖文静本金不受损失。

二审法院在认定《补充协议》效力时，采用了法益衡量的裁判说理，即“虽然财大公司并非证券公司，但亦属于具有资质的投资机构。在财大公司作为投资机构管理多个理财产品的情况下，如果认定涉案理财产品保底条款的有效性，势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他理财产品的投资本金、利润，进一步将影响该投资机构理财产品其他投资者的本金、利润的回收，亦会造成实质不公。”

该案是《九民纪要》发布之后裁判的案例，该案的典型意义在于，尽管当事人为私募投资基金管理人，并非金融机构，但直接采用了《九民纪要》第92条作为裁判说理的依据。

更为重要的是，不再机械参照《中华人民共和国证券投资基金法》关于公募基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失的规定或者参照《中华人民共和国证券法》关于证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺的禁止性规定，作为裁判私募投资基金管理人提供刚性兑付无效的裁判依据，而是进行了法益衡量的分析。

该种裁判逻辑是通过取缔市场主体基于民商法而自愿缔结的合同，以克服可能带来的负外部性甚至系统性风险。该裁判逻辑体现了民商法意思自治在遇到以防范系统性风险金融监管时的冲突，此种冲突的重要表现就是对刚性兑付行为和条款效力的否定。

但，该案当事人组建的契约性基金，民商法意思自治与防范系统性风险的这种监管冲突，是否会出现在合伙型私募基金中，笔者撰写此文期间，并未检索到相关的案例。

（三）私募投资基金如何应对刚性兑付问题

通过上文分析，私募投资基金管理人若采用非合伙型基金的组织形式，则管理人向投资者提供了刚性兑付安排，刚性兑付安排会被认定为无效，甚至会因该刚性兑付条款属于协议的核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，从而导致整个协议无效。因此，私募投资基金管理人在设计私募基金产品时，应避免管理人直接或间接的为投资人提供保底保收益的安排从而导致协议无效。

需要注意的是，私募基金的监管规则中关于刚性兑付适用对象除了私募投资基金管理人外，还包括了私募基金管理人的实际控制人、股东、关联方及销售机构。

尽管笔者尚未检索到除管理人之外的主体适用刚性兑付的案例，但随着监管处罚的趋严，私募从业者也应对上述监管规则引起重视。

如2019年5月22日中国证券监督管理委员会四川监管局出具的《中国证券监督管理委员会四川监管局行政处罚决定书【2019】4号》显示，四川省昊宸资产管理有限公司发行的多款私募基金产品存在通过与投资者签署补充协议的形式书面承诺投资者投资本金不受损失或承诺最低收益的情形。对此，中国证券监督管理委员会四川监管局以四川省昊宸资产管理有限公司违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定对其进行了处罚。

二、优先级对劣后级的保底保收益的问题

通过第一部分的分析，资产管理中的刚性兑付并不适用投资人之间的优先与劣后的结构化安排。

本部分主要解决《九民纪要》第90条所确立的优先级对劣后级的保底保收益安排有效与 “利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的监管原则的理解适用问题。

（一）问题的提出

《私募基金备案新规》第18条第1款规定：“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。开放式私募投资基金不得进行份额分级。”

除此之外，第18条第2款还规定了私募证券投资基金结构化设计中的三种禁止性行为：（1）不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例；（2）不得利用分级安排进行利益输送、变相开展“配资”等违法违规业务；（3）不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。

《私募基金备案新规》中基协官方培训提及“监管部门规定的杠杆倍数要求”是指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106 号，以下简称《指导意见》）第21条第1款所规定的杠杆比例。

《私募基金备案新规》是专门针对私募投资基金这一单独的资管产品出台的规范性文件，该规范第18条对于私募投资基金结构化设计具有重要的指导意义。

关于私募投资基金结构化的规范要求，《私募基金备案新规》仅对私募证券投资基金结构化设计设定了三种禁止性的规定，且适用对象没有延展至除私募证券投资基金之外的私募投资基金类型。

那么是否意味着，除私募证券投资基金外的私募投资基金可以不遵守“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则呢？对此问题，司法裁判观点如何看待呢？

为了解决上述问题，需要对“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的监管原则进行梳理，以此找到其中政策演变脉络。

（二）“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”监管政策及其演变

1、政策演变的过程

2016年7月18日，证监会颁布实施了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）。

《暂行规定》第4条约定，证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，并进一步明确了保本保收益的几种表现形式，即“通过在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等方式直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”

从文本渊源的看，《暂行规定》中体现的“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则”对《资管新规》产生了深远的影响。即将分级资产管理产品改造为“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的投资性金融产品。

但，“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则”该如何理解呢？对此，证监会系统经历的一个演变的过程，主要体现在如下文件。

（1）2016年7月14日，证监会机构部发布的监管问答。在机构部看来，“利益共享，风险共担”原则是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值＜1 时，优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求上，结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定，但应当公平恰当，不得存在利益输送。

（2）2016年10月21日，中基协发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3 号》。中基协认为，所谓“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容，出现亏损或未实际实现投资收益的，不得计提或分配收益，不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化为优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品。

（3）2018年10月22日，证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下合称《资管细则》）。《资管细则》作为《资管新规》的配套实施细则，依法明确各类私募资管产品均依据信托法律关系设立，并在此基础上确立了“卖者尽责、买者自负”等基本原则。

其中，《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（中国证券监督管理委员会公告[2018]31号）第31条规定：“分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品，不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。证券期货经营机构不得违背风险收益相匹配原则，利用分级资产管理计划向特定一个或多个劣后级投资者输送利益。”

《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令【第151号】）第4条规定：“证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务，不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。投资者参与资产管理计划，应当根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险。”

（4）2019年2月20日，证监会证券基金机构监管部发布的《<资管细则>适用相关问题解答（一）》。证券基金机构监管部针对“《资管新规》发布后，结构化产品是否仍应遵守优先级投资者与劣后级投资者‘同亏同赢’，且保证收益分配与损失分担比例相同？”的问题，进行了解答。

证监会证券基金机构监管部解答首先重申了“结构化产品应当坚持‘利益共享、风险共担’的基本原则”，继而进一步明确了机构执行的三项原则：①优先级份额与劣后级份额应当“同亏同赢”，当结构化产品整体净值大于1时，劣后级份额投资者不得承担亏损；当产品整体净值小于1时，优先级份额投资者不得享有收益。②为拓宽资金来源，支持民营企业发展，民营企业纾困资管计划优先级投资者与劣后级投资者可以约定分享收益和承担亏损的比例，二者不要求一致。但风险与收益应当基本匹配，当结构化产品整体净值小于1时，优先级份额分担资产管理计划亏损的比例不得少于10%，且管理人不得以自有资金承诺限定其损失金额或者比例。③现阶段，民营企业纾困资管计划以外的其他结构化资管计划参照第②项执行。下一步，将加强政策跟踪评估，适时完善结构化产品设计相关监管安排。2、小结

证监会对于分级资管产品一直坚持了“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的投资性金融产品的监管思路。

但，“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则经历了演变，由“优先级投资者与劣后级投资者约定分享收益和承担亏损的比例，二者要求一致”演变为“优先级投资者与劣后级投资者可以约定分享收益和承担亏损的比例，二者不要求一致。但风险与收益应当基本匹配，当结构化产品整体净值小于1时，优先级份额分担资产管理计划亏损的比例不得少于10%，且管理人不得以自有资金承诺限定其损失金额或者比例。”并进一步明确，监管机构将加强政策跟踪评估，适时完善结构化产品设计相关监管安排。

（二）优先级为劣后级提供保底保收益的司法裁判规则

《九民纪要》第90条劣后级投资人为优先级投资人提供保底保收益安排有效的裁判规则，其法理基础在于将优先级与劣后级受益人的关系界定为借贷关系。这种法律关系的认定方法，是以当事人在协议文本中存在关于获取本息固定回购的约定这一基本事实为基础，以《合同法》第196条关于“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”的规定为主要规范依据的，也符合结构化融资信托关系中优先级受益人和劣后级受益人的真实意思表示。

同时，最高人民法院认为，劣后级对优先级的保底保收益并非“刚性兑付”（《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》第476页）。

如史利兴与深圳市融通资本管理股份有限公司委托理财合同纠纷二审案（（2017）粤03民终7851号）中，广东省深圳市中级人民法院针对资产管理计划中优先级对于劣后级的保底保收益的安排，裁判为“但这些规定亦系行政管理与行业自律的要求，如前所述，该规定并非法律、行政法规的强制性规定，因此即便融通公司对于优先级份额的投资者作出了保本保收益的承诺，也仅仅是违反了金融管理的要求，并不能据此认定当事人之间的合同无效。”

尽管除了传统的信托公司、基金管理公司等实际经营信托业务的机构开展的营业信托之外，对于其他金融机构开展的资产管理业务，构成信托关系的，也应按照信托法的原则和具体规定，确定当事人之间的权利义务关系。（《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》第467页）

且《九民纪要》发布之后的赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷二审案（（2019）粤01民终23878号）和张永东等与优选资本管理有限公司合同纠纷二审案（（2019）京01民终10584号）将《九民纪要》的适用范围拓展至了私募投资基金管理人等非金融机构。

但，《九民纪要》第90条确立的劣后级投资人为优先级投资人提供保底保收益安排有效的裁判规则，并不能适用合伙制资管产品。

如韩旭东与于传伟等股权转让纠纷一审案（（2014）济商初字第140号,二审上诉人撤诉）中，有限合伙人韩旭东通过溢价转让其持有的全部份额至另一有限合伙人于传伟，从而实现其保底保收益的安排，山东省济南市中级人民法院认为，“韩旭东与于传伟、创投公司签订的合伙协议、补充协议均系当事人之间真实意思表示，均合法有效。……但是，补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了公司法（此处应为合伙企业法）关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。……按照协议的约定，于传伟应当按照约定向韩旭东支付转让份额的款项1000万元。因为补充协议约定的保底条款无效，韩旭东要求213万元利润的主张不能成立。”

又如浙江犇宝实业投资有限公司与长沙泽洺创业投资合伙企业（有限合伙）合同纠纷案（（2019）最高法民终1574号）。

本案案情为山东新潮能源股份有限公司全资子公司浙江犇宝实业投资有限公司（以下简称“浙江犇宝”）于2017年6月出资1.7亿元人民币认缴长沙泽洺创业投资合伙企业(有限合伙)（以下简称“长沙泽洺”）1.7亿元有限合伙份额，长沙泽洺其他合伙人为：杭州兆恒投资管理有限公司（普通合伙人，以下简称“杭州兆恒”）、上海域圣投资管理有限公司（有限合伙人，以下简称“上海域圣”）。长沙泽洺持有斯太尔动力股份有限公司（股票代码为000760）股份73,375,260股。

根据《合伙协议书之补充协议》第2.2条约定：浙江犇宝入伙长沙泽洺的时限为一年，即自浙江犇宝出资到位满一年后，若长沙泽洺所持斯太尔动力股份有限公司股份未减持（或转让）变现，则杭州兆恒及上海域圣须在浙江犇宝合伙资金到位一年后的10个工作日内完成浙江犇宝退伙手续，全额返还本金，并按12%的年利率向浙江犇宝支付投资收益；在此期间如长沙泽洺减持（或转让）所持斯太尔动力股份有限公司股份导致浙江犇宝本次投资产生损失或投资收益不足12%的，则该损失或差额部分由杭州兆恒、上海域圣承担及补足，杭州兆恒、上海域圣及长沙泽洺承诺在亏损或浙江犇宝预期12%收益无法取得事实发生后的10个工作日内，全额返还浙江犇宝入伙资金本金（1.7亿元人民币），并由杭州兆恒及上海域圣按12%年利率向浙江犇宝支付应收投资收益。

该案一审为湖南省高级人民法院，一审后，浙江犇宝向最高人民法院提起上诉，其中上诉的理由之一为《关于长沙泽洺创业投资合伙企业(有限合伙)合伙协议书之补充协议》第2.2条未违反公平、自愿、风险共担的原则，也不会损害长沙泽洺外部债权人的利益，不存在法律规定的无效情形。

最高人民法院于2019年11月5日针对上述案件作出“驳回上诉，维持原判 ”的民事判决。

尽管无法看到裁判文书，但从上诉人的上诉理由以及庭审直播看，焦点问题在于《合伙协议书之补充协议》第2.2条是否违反了风险共担的原则。

最高人民法院“驳回上诉，维持原判 ”的裁判结论，说明不认可有限合伙人通过退伙的方式实现保底保收益的安排，其该案的审结时间在《九民纪要》发布实施之后。

由此可见，《九民纪要》第90条适用对象，关键要判断资管产品的委托人或受益人构成了借贷关系还是合伙投资关系，若是构成借贷关系，则存在适用《九民纪要》第90条所确立的裁判规则的空间；若是构成合伙投资关系，则无适用《九民纪要》第90条所确立的裁判规则的空间，如资产管理产品采用了有限合伙组织性形式，一个有限合伙人为另一个有限合伙人提供保本保收益的安排，则不适用《九民纪要》第90条所确立的裁判规则。

（三）私募投资基金产品设计的影响

过上面的分析，我们不难发现，《九民纪要》第90条虽然确立了优先级投资人为劣后级投资人提供保底保收益安排有效的裁判规则，但从现有的裁判案例看，并非适用于所有的资产管理业务。如有限合伙企业形式下，无论一个有限合伙人溢价回购另一有限合伙人份额，还是通过退伙方式实现保底保收益的安排，都不适用《九民纪要》第90条所确立的规则。因此，私募投资基金在设计产品的结构化时，需要特别关注此点。

同时，对于监管规则，也需要区别适用的场景。

《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>制定说明》明确了《暂行规定》的适用主体，即“在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照执行，暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金”。

《资管新规》第2条第3款也明确了适用主体，即“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

由此可见， “利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”一系列监管政策并不必然适用私募股权投资基金、创业投资基金。

政府出资产业投资基金中政府出资可以作为劣后，但不能为优先级保底保收益，如《政府投资基金暂行管理办法》第13条“投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则，明确约定收益处理和亏损负担方式。……投资基金的亏损应由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任。为更好地发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。国务院另有规定的除外。”

三、第三方增信问题

《九民纪要》第91条 “信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。”

由此可见，《九民纪要》第91条的第三方为“信托合同之外的当事人”，但《私募基金备案新规》将私募基金管理人的实际控制人、股东、关联方也列为的不得提供刚性兑付的适用对象，那么，从监管规则看，上述主体自然不能为优先级提供保底保收益的第三方。

监管机构认可管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构之外的第三人对优先级的增信行为。如2019年10月18日，中国证监会核准杭州平治信息技术股份有限公司（300571）非公开发行股票，交易方案中，平治信息（300571）曾与交易对手私募基金嘉兴汇嘉投资合伙企业（有限合伙）的LP永赢资产签订《财产份额差额补足及远期收购协议》，而上述私募基金的管理人北京华富国润资产管理有限公司与平治信息（300571）并非关联关系。

四、总结

综上，私募投资基金产品结构化设计中需要如下问题：

1、司法裁判规则确定了刚性兑付的主体为受托人和委托人，但《私募投资基金备案新规》则除了私募基金管理之外，还将私募基金管理人的实际控制人、股东、关联方以及私募销售机构纳入其中，这也符合了“信义义务”的内在要求。

2、无论是刚性兑付还是劣后级对优先级的保底保收益，若遇到了有限合伙企业的组织形式，则裁判规则和裁判逻辑发生变化。即管理人作为有限合伙企业的GP，管理人对投资者刚性兑付条款，视为GP对LP的补偿，从而认定为有效。有限合伙企业内部一个LP对另一LP的保底保收益安排，会因违反风险共担的原则而无效。

3、第三方增信中的第三方应避免为私募投资基金管理人的实际控制人、股东和关联方。

4、结构化产品的设计中，不仅需要关注备案的监管规则和司法裁判规则，还需要关注二级市场的监管规则和嵌套问题。

如上市公司并购重组领域，2019年7月5日，证监会发布了《中国证券监督管理委员会关于发布<再融资业务若干问题解答>的通知》。其中，《再融资业务若干问题解答（一）》问题10要求发行人和中介结构披露非公开发行股票中各认购对象的认购资金来源时，需要披露是否存在结构化安排。实际上，笔者发现，在2017年新潮能源并购案开始，非公开发行股票认购对象认购资金若存在结构化设计，大都被拆除为平层结构。

同样，在IPO核查中也关注了发行人股东分级产品的杠杆问题，如海容冷链IPO案例中，国寿安保基金-银河证券-国寿安保-国保新三板2号资产管理计划根据所投资产的风险程度设定1.72:1的分级，不符合《指导意见》的规定，发行人对此进行了平级化改造。

除二级市场对于结构化的特殊监管要求外，结构化设计还可能影响嵌套豁免问题，如《国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）明确了资管产品投资符合条件的创业投资基金不视为一层嵌套，其中，创业投资基金需要满足的条件之一，就是不得存在结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外。

转自PE实务，作者田增杰