资管新规下资金池业务判断与解析
一、资金池业务的本质特征
资产管理产品中的资金池业务，一直都是监管部门历年监管的重点对象。尤其是最近几年，监管部门几乎每年都会正式发文三令五申。虽然近几年资金池业务的规模的确有所缩水，然而资金池业务的开展依然屡禁不止，诸多金融机构也因违规开展资金池业务而先后被罚。鉴于此，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于近日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（〔2018〕106号）（以下简称“资管新规”）一文中，重申严打资金池业务的强硬态度。
然而，针对什么是资金池业务？监管部门从未给过一个权威的解读。针对资金池业务应该具备哪些本质特征？监管文件的口径也前后存在一定差异。
上述所列监管文件中，有的尝试从行为结果为出发点来界定资金池业务，如关于《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）的细则规定，资金池就是投资非标资产，导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务；有的直接以禁止性操作细节为视角，来明确何等行为可能构成资金池业务，如《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号）。当然，更多的监管文件是从运作模式为出发点，力求准确抓住资金池业务的本质特征。如《中国银监会关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》（银监发［2011］76号）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）认为资金池业务采取的是“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式，《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔2016〕104号）认为，投资于非公开市场投资品种、具有滚动募集、混合运作、期限错配、分离定价、未单独建账或未独立核算等特征的产品属于资金池业务，《私募基金备案须知》中规定，资金池业务具有短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等操作特征。
笔者认为，资金池业务虽然会直接导致资金来源和资金运用不匹配、刚性兑付等种种结果，但并非只有资金池业务才能引起这种结果。如金融机构发行的集合类资产管理产品在运用端如果采取组合投资的话，亦会导致资金来源和资金运用无法一一匹配的结果；再如，金融机构自行或安排第三方通过差额补足、受让份额等模式亦可达到刚性兑付的结果。因此，资金池业务只是构成上述所列结果的充分不必要条件，从行为结果去界定资金池业务的做法不准确。另外，如果从直接从禁止性操作细节来明确何等行为可能构成资金池业务，又往往难以穷尽列举且无法抓住事物的本质，因此该等界定方式不周延。鉴于前两种界定方式的弊端，笔者认为，应从资金池业务本身的运作模式去界定其本质特征。虽然，2018年以前的监管文件中关于资金池业务特征的规定较为混乱，但自2018年以来，监管部门关于资金池业务特征的规定已基本趋于一致。本次资管新规也准确的抓住了资金池业务的三大本质特征，即：滚动发行、集合运作和分离定价。但遗憾的是，本次资管新规对资金池的本质特征的内涵仍没有明确界定。故笔者拟借本文对资金池本质特征作出进一步解析：
滚动发行，又可称之为滚动发售、滚动募集，具体指资产管理产品项下的资金并非一次性募集完毕，而是通过分期发行或开放申购的方式在不同时点分别完成募集。根据后续滚动募集的资金用途不同，滚动发行可分为两大模式：
第一大模式：借新还旧模式，即在前期已募集的资金到期时，提前或同时募集新的资金以兑付已到期的资金，实现已到期资金的顺利退出。该等操作会导致资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，尤其是向在后退出的投资者身上集中转移。
第二大模式：滚动投资模式，也即后续滚动募集的新的资金专项用于对外投资管理运用，并非用于兑付其他已到期资金。 当然，鉴于管理人内部操作及资金流向的非公开性，具体资金池业务的发行模式属于上述何种模式，旁人往往难以准确界定。即便在管理人内部，其很多情况下也不会单纯采取某一种模式进行发行，更多的是上述两种发行模式的结合。
集合运作，又可称之为混合运作，具体指所有募集的资金，不论资金是否来源于同一投资者或同一产品，且不论募集时间的先后，均由管理人进行统一核算、统一汇总使用，资金来源和资产运用没有明确一一对应。鉴于集合运作能够汇总大规模资金集中对外投资，既增强了管理人的资金调动的灵活性，又有利于提高资金运用的收益率，故备受诸多金融机构青睐。 与集合运作相对应的是伞型运作，伞型运作是指不同时间投入资产管理产品的资金或者不同投资者的资金分别独立核算、独立管理运用，资金来源和资产运用能够做到一一对应。
分离定价，是资金池业务的最核心的特征、最根本的属性，具体是指资产管理产品下的资金申购或赎回时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率确定投资者的申购价格及赎回、到期时的收益水平。目前在资产管理产品常见的分离定价的操作就是：管理人在最初发行某款集合资产管理产品时，投资者认购的价格为1元/份；此后不论产品投资盈亏，后进的资金均按照1元/份进行认购，先出的资金均按照事先确定的预期收益率水平确定投资收益。
期限错配是否构成资金池业务的特征之一呢？资管新规中没有将期限错配纳为资金池的特征之一，是否意味着资金池业务不具备期限错配的特征呢？恰恰相反，资金池业务起源的初衷就是为了通过期限错配达到短募长投的目的。具体而言，一方面通过较短期限的设置吸引公众投资者大量短期资金的汇入，另一方面通过较长期限的资产配置投向回报较高的领域。也正因为如此，银行理财业务及其他资管业务均非常青睐于资金池业务的开展。那么为何本次资管新规中没有将期限错配明确列为其特征之一呢？笔者认为，主要是语义逻辑上的考虑，期限错配的实现路径就是滚动发行，二者实际上具有相通之义，因此无需赘述。
二、为何屡禁资金池业务？
笔者认为，监管部门屡禁资金池业务的根本原因就是因为资金池业务中的分离定价。
第一，分离定价属性极易导致投资者之间的不公平待遇。如上所述，在资产管理产品投资出现亏损时，如果仍按最初的认购价格（即1元/份）接受新的投资者的认购，将明显对新的投资者不公平；如果仍按照预先设定的收益率向先退出的投资者分配投资事宜，将明显对后退出的投资者不公平。但在资产管理产品投资实现盈利时，如果仍然按照1元/份的初始价格接受新的投资者的认购，又明显对原投资者不公平；在盈利水平超过此前预设的收益率水平时，如果仍按照原先约定的收益率水平向各投资者进行分配，对新老投资者而言，均显失公平。 这种不公平，最终将会导致资产管理产品的收益、风险在不同投资者之间发生转移，尤其是向在后退出的投资者身上集中转移，违背了“收益共享、风险共担”的投资基本原则，极易引发管理人拆东墙补西墙、造成资金链断裂，并且最终导致投资者陷入庞氏骗局。也正因为如此，我国《刑法》第一百八十五条明确规定“商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构，违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产，情节严重的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处三万元以上三十万元以下罚金；情节特别严重的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金”。
第二，分离定价的前提下如果加入滚动发行和集合运作，极易诱导管理人暗箱操作。其实，滚动发行和集合运作并非为监管部门所否认，相反，目前公募基金及私募开放式资产管理产品，均会采纳滚动发行和集合运作。但是如果在分离定价的前提下采纳滚动发行和集合运作，将使得管理人能够毫无限制的操纵资金的分配和使用，并会直接导致管理人对募集资金的随心所欲，并且极有可能诱发管理人将募集的资金擅自挪用、投入违法违规的领域或进行反洗钱运作，甚至直接将投资者的资金中饱私囊后逃之夭夭。此前纷纷被曝光的P2P倒闭、实际控制人跑路就是典型的资金池负面效应的案例。
三、如何区分资金池业务和开放式运作业务？
这两个概念在实践中经常会被混淆，而且在实践中部分管理人打着开放式运作的幌子，违规开展着资金池业务。因此，我们有必要界定清楚二者的界限。 《证券投资基金法》第四十五条规定，采用开放式运作方式的基金，是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。据此，不难推断，开放式运作包括了单纯的申购、单纯的赎回或者申购、赎回同步进行或不同步进行。如果仅以此点出发去界定，我们会发现，开放式运作与资金池业务中的第一大特征滚动发行非常类似，而且二者均为集合运作，那么是否意味着二者内涵完全一致呢？当然不是。《证券投资基金法》中允许的开放式运作实质上还包含了最为核心的一层含义，那就是净值化管理，也即基金份额的申购、赎回价格，应当依据申购、赎回日基金份额净值加、减有关费用计算。而资金池业务，如上所述，申购和赎回的价格采取的是分离定价，脱离了资产的实际价值。
综上，笔者认为，资金池业务和开放式运作的最本质区别就是是否采取了净值化管理。如果采取了净值化管理，就是完全符合监管规定的开放式运作业务；如果采取了分离定价，那就是构成监管部门三令五申严打的资金池业务。这也是本次监管新规中为何重点强调“机构对资产管理产品应当实行净值化管理”的根本意图所在。部分金融机构反映，本次净值化管理的要求对其惯常的业务模式（尤其是传统的分配核算和推介路径）是一种颠覆，笔者认为，其不是一种颠覆，而是一种引导回归，理由如下：
第一，引导金融机构公平对待所有投资者。
如上所述，如果脱离产品实际价值进行申购或赎回，不论是先进的投资者，还是后进的投资者，都可能遭受不公平待遇，因此，对于投资者而言，尤其是后进的投资者而言，未必是一件好事。而采用了净值化管理，无论何时何地金融机构均会坚持公允价值计量原则，采用市值（特殊情况下采用其他估值方法）计算资产的实际价值，合理引导投资者和金融机构合理评估投资产品的风险与自身风险偏好进行科学、合理的匹配。
第二，引导投资者树立正确的投资理念和合理的社会资本流动。
目前大部分资产管理产品中都习惯以预期收益率、基准收益率等类似表述向投资者推介、营销，虽然监管规定及资管文件中明确规定资管产品不得保本保收益，但诸多投资者完全没有“买者自负、风险自担”的理念，其早已将“预期收益率的设定”视为金融机构保本保收益的默认；而为了维护管理人的信誉，在产品发生兑付风险的时候，金融机构也经常主动或被迫刚性兑付。但刚性兑付只能暂时解决投资者的投资风险，但却容易扭曲投资者的投资理念。更重要的是，资管产品的高收益率和金融机构的刚性兑付，极易诱导社会资本不合理的集中，更易引发金融风险的集中爆发。
四、特殊情况下资金池业务的认定
众所周知，由于金融机构（银行除外）销售能力的有限性及交易端资金需求的紧迫性，因此为了尽快促成资产管理产品的设立及为了减少已募资金的闲置期损失或者出于其他考虑，金融机构往往通过以下两种模式安排募集，以缓释大规模资金集中募集的压力。
第一种模式：金融机构安排自有资金或关联方资金先行认购部分信托单位；但在资产管理产品存续期间后续社会合格投资者的资金募集到位的同时，金融机构再会通过资产管理产品项下滚动发行的方式实现金融机构的自有资金或关联方资金的退出。在这种情况下，金融机构或其关联方投资其自身发行的资产管理产品仅仅是为了临时解决资产管理产品募集阶段的流动性问题，而非通过投资获得增益；后续随着社会投资者的资金募集到位而赎回的操作，其目的不在于转嫁风险。虽然，在本次资管新规颁布之前监管部门关于资金池业务的监管规定，也屡次强调了不得开展资金池业务。但金融机构通过上述操作方式在产品募集阶段给予流动性支持的方式是否构成资金池业务？如构成资金池业务是否应当一并禁止？监管文件并没有给出明确的监管意见，只是某些地方监管部门在现场监管或产品备案的过程中对这种业务模式表示过默认。
笔者认为，金融机构的上述操作模式，如采用了分离定价的估算方式，则当属资金池业务；但如其采用了净值化管理的估值模式，则属于开放式运作业务。如果属于资金池业务，如上所述，金融机构只是在资产管理产品募集阶段参与，并在后续募集的社会投资者的资金一旦募集到位后即立即退出，此时资产管理产品正处在投阶段或刚刚已投阶段，而且金融机构投资的目的仅为了促进资产管理产品尽快成立，并无转移风险的意图，反而对其他投资者更为有利。因此，笔者认为，监管部门是否可以考虑将该等资金募集的特殊方式特殊对待？当然，在极端情况下，如果资产管理产品在金融机构认购后的前期阶段即爆发风险的，此时是不允许金融机构通过滚动发行的方式实现退出的。
第二种模式，也是资产管理机构更为青睐的一种模式，即采取分期发行、分期对外投资的募集方式。例如，某资产管理产品的预期规模总额为人民币40亿元，管理人有权自行决定分期募集资金，具体分期期数及各期规模由管理人在实际募集过程中综合确定。鉴于资产管理产品端的分期募集情况，管理人在交易对手签署的投融资文件中也往往匹配约定分期支付投融资价款。
笔者认为，在实践中，分期发行的资金投入资管产品时均不会考虑资产净值的问题，一律采用初始认购价格（通常为1元/份），因此严格界定的话，理应属于资金池业务。在资管新规的要求下，笔者认为第二种模式亦可操作，但金融机构应当注意在分期募集资金的时候应当将份额净值作为认购/申购价格。当然，写到这里，也许有人会问，按照上述逻辑，如果采用净值化管理，是否意味着分期发行的模式会构成开放式运作业务？笔者认为，严格而言，理应构成开放式运作业务，但鉴于分期发行仅在前期募集阶段临时存在及募集压力的特殊性，如果被认定为开放式运作，那么由于资管新规中关于期限错配、投资品种及资金分级的限制，诸多资产管理业务均会因此受到限制，因此笔者认为，监管部门是否亦可考虑该种模式的特殊性，给予一定的豁免？
本次资管新规的颁布，可谓是对之前资管业务监管口径不一致、监管套利的一种规范化整顿，对于部分金融机构而言，因其习惯了传统的信贷思维，故在短期内必然会引起诸多传统业务模式的不适应，监管部门也考虑到这一点特别给予了两年半有余的过渡期。当然，在过渡期内，资金池业务能否为了解决流动性而继续扩大规模，能否继续滚动投资于新产品？
笔者认为，过渡期并非是对以往违规行为的纵容期，本次资管新规对资金池业务的严打并非首提，而是重申，因此，在过渡期内，金融机构可结合实际情况逐步压缩资金规模及逐步收回投资，亦可整改为规范的开放式运作业务，但其不得继续新增资金规模或继续滚动投资。
转自君泽君，作者：梁秀秀
私募基金“资金池业务” 的“魔”与“道”
“资金池业务”自产生至今，所经历的时间并不长，监管部门一直没有明确禁止“资金池业务”的开展，就私募基金来说，直至今年5月基金业协会、北京证监局联合发布了《关于在北京市开展打击以私募投资基金为名从事非法集资专项整治行动的通告》，将私募基金的监管底线从原先的三条提升至九条，首次明确提出禁止私募基金开展“资金池业务”。本文将通过分析私募基金运作模式中可能构成“资金池业务”的情形以及可能构成利用“资金池”借新还旧情形，探讨私募基金如何在运作过程中减少自身触碰“资金池业务”的法律风险。
虽然私募基金被归口监管的时日不长，但其资产管理规模增速惊人，是资产管理行业中神秘而庞大的组成部分，在规模疯狂增长的同时，监管措施并未与时俱进，导致乱象逐渐浮出水面。2015年7月，媒体爆出河北海沧投资管理公司旗下多只有限合伙产品到期后不能兑付，涉及资金总额高达5亿元左右，多只基金的募集款项不知所踪，海沧资本原始法定代表人与公司失去联系。海沧资本成立于2009年，短短三年间，资金管理规模已超过15亿元，是业内人眼中的明星GP、投资人眼中的可靠品牌。“海沧资本兑付门事件”揭露了私募基金的乱象以及监管的缺失———项目方、基金管理公司、担保机构、第三方支付机构和第三方销售渠道在这个链条中默契配合，唯独投资人因信息不对称而一头雾水。该事件折射出许多值得思考的问题，比如：基金管理公司资金期限错配问题如何监管；投资人知情权如何保障；销售环节有无保底收益保证；托管银行是否按照严格的托管协议，将钱汇入监管银行；托管银行如何确认募集资金的规模，超募的部分是否仍然接受汇入；监管银行是否按照约定将钱汇给融资方；如何避免在募集、运作过程中构成“资金池业务”等等。
一、“资金池”与“资金池业务”概念辨析
“资金池”，顾名思义就是资金的沉淀，金融机构的任何理财产品均无法避免有“资金池”的存在，无论是银行、基金亦或是信托公司，包括现在饱受争议的P2P平台，在债权转让模式中也不免形成“资金池”。当前而言，可以降低既存的“资金池”踩踏监管红线风险的措施当属于第三方托管。
“资金池业务”并不等同于通常所说的“资金池”。“资金池业务”在国内起源于银行理财业务，该业务具有先于项目建立资金调转平台、把项目的长期融资需求与投资者的短期理财需求进行匹配、可灵活申购和赎回、搭建多层次和多品种的委托理财服务模式等特点，引得各类资管机构群雄逐鹿，最终形成了六大类“资金池业务”，分别是银行理财资金池、理财寄营池、信托资金池、券商理财池、保险资金委代池和基金子公司专项池，以上六类基本都是围绕银行理财资金池业务展开的。
“资金池业务”中“资金池—资产池”的模式饱受诟病，从诞生到逐渐被限制，一路走来颇为坎坷，但是并未被监管部门完全禁止。对于什么是“资金池业务”，法律上并没有明确的界定，王庆华纪委书记在《商业银行理财业务监管座谈会上的讲话》（银监发[2011]76号）明确指出资金池理财产品采取“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式，提出“不规范的资金池理财业务是指不同类型、不同期限的多只理财产品同时对应多笔资产，无法做到每只理财产品的单独核算和规范管理。”
故此，“资金池业务”一边通过滚动发售产品募集资金，另一边集合投资多种资产形成“资产池”，总体来说具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特点，重点在于期限与核算问题。
“滚动发行”是指连续发行理财产品，在资金端，不断有资金流出，同时不断有资金流入，除非出现极端情况，池子里总能沉淀相当体量的资金可以用于投向期限较长的资产。
“集合运作”是指利用统一集中管理的方法，将不同时间发行的各类理财产品所募集的资金，统一运用于符合该资产池投资范围的各类标的资产。
“期限错配”是指资产池理财产品资金来源方的期限，与资金运用方的期限不完全相同，典型的就是“以短配长”，即资金来源方的期限短于资金运用方。
“分离定价”是指同一资产池发售的各款理财产品收益水平，一般不与该款理财产品存继期内集合性资产包的实际收益直接挂钩，而是根据集合性资产包预期的到期收益率分离定价。
二、私募基金可能构成“资金池业务”的运作模式分析
根据我国法律规定，私募基金按照运作方式分为封闭式基金和开放式基金。相对而言，开放式基金的基金份额总额不固定，基金份额可以根据基金合同约定申购、赎回或者份额转投资，因而形成“资金池业务”的可能性远远增大。按照组织形式的不同，目前私募基金可以被分为公司式基金、契约式基金、有限合伙式基金、信托式基金等等。
在笔者看来，众多的私募基金组织模式中，可能构成“资金池业务”的模式主要是：TOF+开放式私募基金以及FOF+开放式私募基金。
（一）TOF+开放式私募基金
TOF（Trust of Fund）又称信托基金，是一种“利益共享、风险共担”的集合投资方式。信托基金主要指通过契约或公司的形式，借助发行基金券（如收益凭证、基金单位和基金股份等）的方式，将社会上不确定的多数投资者不等额的资金集中起来，形成一定规模的信托资产，交由专门的投资机构按资产组合原理进行分散投资，获得的收益由投资者按出资比例分享，并承担相应风险的一种集合投资信托制度。
以契约式信托基金为例，其存续期间较长，往往分多期募集资金并投入运作。每一期基金存续期间届满后，基金份额持有人的基金份额将全部赎回。赎回时，基金份额持有人账户内待结转的基金收益将与赎回款项合并结算，并且部分投资者会将赎回资金重新用于申购，待赎回又重新申购的资金和新募集的资金合计达到第二期资产金额后，第二期基金开始投资运作，并继续用于投资第一期资金投资的投资标的，之后每一期基金均按照该操作模式循环。
鉴于该类基金在前端募集阶段，可能通过发行多类或者多期基金券形成信托资产，即资金池。在投资运作后端，由专门的投资机构按资产组合原理进行分散投资，产品的具体投向多元化，构成资产池。
（二）FOF+开放式私募基金
FOF（Fund of Fund）又称母基金，是一种专门投资于其他基金的基金，也称为基金中的基金，其通过设立私募股权投资基金，进而参与到其他股权投资基金中。在母基金为开放式私募基金的前提下，由于其可以随时赎回或者申购，因此可以形成期限错配的资金池，在资金链尾端的运作阶段，其可以投资于不同的基金，从而形成资产池。
以上两类情形，前端的资金池和后端的资产池组成链条，具备了“资金池业务”所具有的滚动发售、集合运作、期限错配等特点，很可能构成“资金池业务”。
三、私募基金可能构成以“资金池”借新还旧的运作模式分析
私募基金运用“资金池”借新还旧，主要存在于开放式基金中。开放式基金单位或者股份总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金单位或者股份，并可以应投资者的要求赎回发行在外的基金单位或者股份。投资者既可以通过基金销售机构买基金使得基金资产和规模由此相应的增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。
此种情形，基金管理人可能将募集的资金投资于期限较长的基础产品，基础产品包含证券类标准化资产以及信托计划等非标准化资产，但是“资金池”中的资金来源一般期限为1个月、3个月、6个月、9个月和12个月，且收益率一般为年化5%-6%左右，高于同期的银行理财产品。鉴于资产池中的资产可能未到期，因此基金赎回时的收益分配是参照估算的净值和基金合同约定的收益率进行的。资产池中的资产收益率难以有确切的保证或者难以随时结算，在前端资金不断赎回的情况下，基金管理人借新还旧的可能性大大增加。
四、“资金池业务”法律风险
“资金池业务”最明显的风险应该说是流动性风险带来的兑付危机。这一风险可以用“水池”算术题来形容：两个进水口，两个出水口，水池排空的时间取决于进水口和排水口的水量博弈。私募基金“资金池业务”中，进水口表示募集资金和投资回款，出水口表示产品兑付和投资付款。对于成熟的金融机构银行来说，由于建立了相对完备的指标监控体系，因而“水池”排空的风险可量可控，而对于私募基金来说，由于自身的资金量有限且信用无保障，如果经营“资金池业务”，则“水池”排空的风险会大大增加。
如果允许私募基金开展“资金池业务”，那么根据“资金池业务”本身的特点，私募基金可能面临以下的法律风险：
（一）违约风险
私募基金管理人开展“资金池业务”可能违反基金合同及相关基金文件的约定，产生违约风险。基金管理人与投资者签署的基金合同或投资协议中，基金管理人一般负有以下义务：（1）信息披露义务；（2）保证基金财产之间相互独立、基金财产与基金管理人的固有财产相互独立并分别管理、分别记账、分别投资的义务；（3）进行基金会计核算并报告基金份额净值；（4）按照基金文件约定的投资策略和投资范围进行基金财产的投资。鉴于“资金池”中资金运用透明度不足，无论是在销售环节，还是结算环节，基金管理人往往无法精确披露投资种类以及投资比例，违约风险大大增加。
（二）违规风险
私募基金管理人开展“资金池业务”可能违反证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》等监管法规，以及基金业协会的行业自律规范。例如，《私募投资基金监督管理暂行办法》第22条至第24条明确禁止私募基金管理人从事利益输送交易，隐瞒或提供虚假信息，现实情形下“资金池”运用过于灵活，部分“资金池”容易被过度运用，导致不公允的关联交易，有违代理的本质特征和诚实信用原则。未来基金业协会可能制定私募基金管理人的信息披露规则，“资金池业务”的违规风险将进一步增大。
私募基金如果开展“资金池业务”，还可能在投资者人数、合格投资者审查方面违反相关规定，产生合规风险。《私募投资基金监督管理暂行办法》明确要求单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量，且对投资者人数和资格实行“穿透”核查，违反该等规定可能面临基金业协会的行业制裁。
（三）违法风险
目前尚无法律和行政法规直接禁止私募基金管理人开展“资金池业务”，直接提出禁止“资金池业务”的当属2015年5月26日发布的《关于在北京市开展打击以私募投资基金为名从事非法集资专项整治行动的通告》，该文件属于行业规定。但“资金池业务”由于本身的属性，可能涉及违法，根据公开的刑事判例，刑法中规定的集资诈骗罪（刑法修正案九已经取消该罪名）、非法吸收公众存款罪、非法经营罪和诈骗罪均有可能为非法私募定性。
私募基金在利用“资金池”借新还旧过程中，如果持续出现项目收益不能覆盖融资成本的情况，恐怕会形成“庞氏骗局”。除此以外，金融产品消费者受《消费者权益保护法》保护，由于“资金池业务”的运作特点，私募基金管理人因无法向投资者准确披露相关产品的实质运作信息，可能侵犯金融消费者知情权。
五、私募基金“资金池业务”监管底线与趋势
当前而言，私募基金有九条监管底线，并且有13类明令禁止行为（具体底线和禁止行为见下表）。
在关于私募基金的各类各效力级别的法律文件中（表格附后），明确禁止私募基金开展“资金池业务”的监管要求出自中国证券投资基金业协会与中国证券监督管理委员会北京监管局联合发布的《关于在北京市开展打击以私募投资基金为名从事非法集资专项整治行动的通告》。《通告》本身并未就何为私募基金“资金池业务”进行释义。笔者试图从目前已有的其他关于“资金池”的监管文件中总结监管机构对于“资金池业务”的监管重点。
《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发（2013）107号）明确禁止信托公司开展“非标准化理财资金池”等具有影子银行特征的业务。这里所叫停的“非标准化理财资金池”产品的特点是，资金使用端和资金的募集端存在期限错配情况：资金募集端期限较短，资金使用端期限较长，信托公司需循环滚动发行信托产品，实现资金募集的持续性。
根据2015年8月证监会重修的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，“资金池业务”受到重点监视的情形包括三种：（1）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；（2）资产管理计划未单独建账、独立核算，多个资管计划合并编制一张资产负债表或估值表；（3）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率进行分离定价。”
而《上海市网络信贷服务业企业联盟网络借贷行业准入标准》则明确要求网络借贷服务机构不得在匹配借贷关系之前获取并归集出借资金，不得以期限错配的方式设立资金池，网络借贷服务机构的股东或工作人员不得以期限错配为目的参与债权投资。
六、私募基金触碰“资金池业务”监管红线的风险防范
第一、私募基金应当调整、完善自身的基金合同或投资管理合同，明确每期募集资金的具体投资品种及投资比例限制，使每期基金的投向在合同中尽量予以明确。
第二、私募基金管理人应当对每一期募集资金的运作建立投资明细账，确保投资资产逐项清晰明确，实现每期基金与投资标的一一对应。
第三、私募基金管理人应当对每期募集的资金单独进行会计账务处理，确保每期申购赎回的基金资产都有独立的资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表，使每期基金可以独立测算成本收益。
第四、及时完整的披露每期募集资金的金额、投资品种、比例、资产负债以及投资收益等等信息，确保投资者有渠道充分了解自己投资的产品，在保障消费者知情权的同时减少私募基金本身违规的风险。
第五、在TOF+开放式私募基金模式中，当投资于一个或多个信托项目时，对信托项目的选择应适当保持谨慎态度，由于107号文件已经明确禁止信托“资金池业务”投资于非标准化理财产品，因此在选取信托项目时，应首先对信托项目进行充分的调查了解，尽量选择投资标的为标准化产品的信托项目，避免踩入雷区。
结语
群雄逐鹿大资管，百家争鸣，加之互联网对传统金融领域的渗入，各种金融创新层出，这其中有进步、有乱象。但受限于投资项目的局限，金融创新更多体现在投资手段上，而并未改变投资结构，如私募基金“资金池业务”有相当部分是在监管部门对银行、信托等其他传统模式严格限制的政策下产生的新通道。政策六项禁令一出，置诸多私募基金业务于“杀与不杀”之间，合规还是不合规，莫衷一是。
私募基金归口监管以来，监管方向和路径已经逐步明晰，但论终极之道，终究堵不如疏，行业的良性发展应在于市场内在的自律需求，落脚于行业机构和从业人员的道德自律与担当，监管“禁令”不如自律“标准”。要实现这一点，笔者认为，应当建立并完善私募基金的监管体系，划定法律底线，明确行业“红线”；更重要的是，在了解私募基金行业、借鉴经验的基础上，建立并完善行业标准，如：私募基金管理人的信息披露标准、投资者适当性标准等。行业“自律”标准的建立，将会使规则更稳定、后果更可测、市场更开放、竞争更公平！●
附，私募基金主要监管文件（截至2015年8月）
转自东方律师网，作者马晨光
私募基金典型案例三：利用“资金池”进行利益输送
Y投资的基金管理有限公司是一家注册在北京的基金管理公司，2014年在中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人，且备案了1只产品，但其实际投资运作了27只产品。处于存续期的产品规模大，涉及投资者众多，产品兑付压力大，个别产品已出现兑付风险。
经查，Y公司发行M1,M2….Mn等多只私募产品，设立了A1,A2….An等多个有限合伙企业。合同约定，M1由A1作为资金募集及运作主体，但实际由A2代理。合同约定M2投向信托产品劣后级，但实际投资中为规避监管，将资金汇入某个人账户并以其名义投资于信托产品。合伙企业之间与管理人账户之间存在多笔资金往来。M3产品成立后，资金转入合同未约定的其他单位账户。
Y公司的主要销售合作方是B公司，B公司负责资金募集。B公司又与Y公司签署了战略合作协议，由B公司进行项目投资，所得收益在B公司与Y公司之间分配。经查询工商信息，B公司及其关联公司与Y公司在法律上并无关联关系，但其关联公司的股东等个人却以合伙人的身份多次参与Y公司的基金运作中。
Y公司将部分基金财产与公司固有财产及他人财产混同、涉嫌挪用基金财产等行为严重违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得侵占、挪用基金资产”的相关规定。对此，证监局对公司进行了处理。
案例启示：投资者需警惕借助有限合伙搞资金池。行业中有一些私募机构为规避监管，募集更多资金，通过设立多个有限合伙企业，同时发行多期产品，实际投向同一项目，这种典型的资金池形式没有风险隔离，极易出现募新还旧和资金挪用的风险，投资者在购买私募产品之前，通过询问销售人员、阅读合同、了解公司过往产品信息等方式对产品的真实性、合理性进行判断，避免因购买资金池类产品带来的额外风险。
转自证监会